一、前身与破产重整（2023-2024）

1.1 历史沿革

行云科技的前身可追溯至天泽信息（早期从事软件与信息服务），后通过重大资产重组收购有棵树（跨境电商企业），公司更名为"有棵树"，主营业务转为跨境电商。

在跨境电商业务扩张过程中，公司经历了严重的经营危机：

• 大额商誉减值（收购有棵树形成）
• 资金链断裂，无法清偿到期债务
• 2023年被债权人申请破产重整

1.2 破产重整完成（2024年）

2024年，公司破产重整程序完成，关键变化包括：

财务印证：2025年第四季度，固定资产从8,221万元骤降至168万元（降幅98%），印证了原跨境电商重资产（仓库、设备等）在重整完成后被集中处置或剥离。

⚠️ 数据限制：固定资产骤降的具体会计处理（处置、出表、还是重分类）需查阅2025年报附注原文确认。

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二、控制权结构与风险（2024-至今）

2.1 实控人王维背景

王维通过天行云供应链有限公司控制行云科技。天行云供应链本身是一家供应链服务企业，与算力/云计算领域无直接历史关联。

2.2 当前控制权风险

影响：实控人股权被轮候冻结意味着公司控制权存在不确定性。若冻结股份被司法拍卖，可能导致实控人变更，进而影响算力业务的战略连续性。

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三、算力转型启动（2025年底-2026年初）

3.1 转型信号：2025年Q4资产清空

2025年第四季度是公司业务转型的关键节点：

• 固定资产从8,221万→168万：原跨境电商资产基本出清
• 存货从接近清零→432万：开始出现新的库存（可能为首批算力设备）
• 预收款项从2,291万→23.6万：原电商客户预收款清空，业务归零重启

此时公司已是一个"空壳"——无主业、无资产、无收入基数，但拥有A股上市平台和约8.77亿元货币资金（2025年报）。

3.2 2026年3-4月：算力业务密集落地

2026年3月至4月，公司公告了一系列算力相关业务，标志着转型正式开启：

业务链条：

采购服务器设备（70亿计划）
    ↓
部署至合作IDC/云平台
    ↓
向客户V公司等出租算力（5年40亿大单）
    ↓
按月/按季度收取租金

3.3 业务布局：从租赁到上游延伸

公司在算力领域的布局不仅限于租赁，还向上游延伸：

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四、财务数据印证的业务实质（2026Q1）

4.1 资产负债表：转型初期的典型特征

2026年第一季度财务数据清晰呈现了公司从"空壳"向算力业务转型的过程：

核心特征：

• 资产端：资金正在转化为"预付账款"和"存货"（算力设备），尚未形成收入
• 负债端：负债规模扩张（+38%），杠杆率在提升
• 收入端：尚未在Q1体现算力租赁收入（合同负债仅636万）

4.2 利润表：收入暴增但盈利能力极弱

2026年第一季度利润表数据：

关键问题：

1. Q1收入仍以低毛利业务为主，算力收入尚未放量 2. 算力设备采购成本高，转租价差窄 3. 初创期固定费用（人员、场地）摊销大 4. 部分收入为一次性或非经常性收入

• 1.12亿收入中，有多少来自算力业务？多少来自残余的传统业务或其他收入？
• 7.08%的毛利率远低于正常算力租赁业务（行业通常在20%-40%）。可能原因：

4.3 现金流量表：资金大规模流出

（注：tushare cashflow 接口返回0行，以下从资产负债表变动推断）

• 货币资金减少2.56亿 = 支付设备预付款 + 1亿履约保证金 + 日常运营支出
• 公司同时公告申请100亿综合授信，显示内部资金消耗快，对外部融资依赖度高

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六、B200 租赁方案利润测算（基于 70 亿采购计划）

测算前提：假设行云科技 70 亿元采购全部用于购买 NVIDIA B200 服务器（DGX B200，8×GPU 系统），并以租赁模式运营。

6.1 设备规模

6.2 年利润测算（利用率 70%，租金 $4/hr/GPU）

单台/单 GPU 利润：单台系统年净利润约 31.5 万元，单 GPU 年净利润约 3.94 万元。

6.3 估值分析（当前市值 150 亿元）

判断：19.3 倍 PE 对于算力租赁股处于合理偏高区间。但 150 亿市值已充分甚至过度反映了 70 亿 B200 采购落地后的预期——任何环节（采购不到位、出租率低于 70%、40 亿大单落空）都会导致利润大幅缩水，估值迅速承压。

6.4 40 亿 5 年大单覆盖度

核心问题：40 亿大单仅能覆盖 23% 的设备。剩余 77% 的设备（15,161 张 GPU） 需要行云科技自行寻找租户，这是利润兑现的最大不确定性。

6.5 敏感性分析

（1）利用率变化对利润的影响

（2）租金价格变化对利润的影响

6.6 关键结论

一句话总结：150 亿市值对应的是 "70 亿 B200 采购 + 70% 利用率 + 34.77 亿年收入 + 7.76 亿净利润" 的理想情景。任何环节打折，PE 将迅速膨胀至 30-60 倍，估值支撑脆弱。

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七、关键验证点与风险预警

6.1 后续需跟踪的核心指标

6.2 主要风险

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八、时间线总览

2023年 ──→ 破产重整启动（债权人申请）
           │
2024年 ──→ 重整完成，王维/天行云入主
           │
2025年Q4 ─→ 固定资产骤降至168万（原资产出清）
           │ 存货432万（首批算力设备）
           │ 预收款清零（业务归零）
           │
2025年报 ─→ 货币资金8.77亿，总资产13.08亿
           │ 公司变为"空壳+现金"状态
           │
2026年3月 ─→ 子公司中标40亿级5年算力租赁大单
           │
2026年4月 ─→ 公告70亿服务器采购计划
           │ 单批次采购3-4亿元
           │ 设立液冷合资公司、芯片设计子公司
           │
2026年Q1 ─→ 营收1.12亿（+398%），毛利率7.08%
           │ 存货6217万（+1338%），预付账款2.23亿
           │ 货币资金降至6.21亿，净亏损2204万
           │
2026年Q2 ─→ [待观察] 存货/合同负债是否爆发？
           │ [待观察] 毛利率是否回升？
           │ [待观察] 100亿授信是否落地？

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九、结论

行云科技是A股市场从破产重整空壳向算力租赁转型的极端案例。其核心特征可概括为：

1. 起点极低：2025年底是一个无主业、无资产、仅有8.77亿现金的"空壳"公司 2. 转型激进：4个月内宣布40亿大单、70亿采购计划、液冷/芯片布局 3. 模式独特：超轻资产纯转租模式，固定资产仅174万，与行业主流截然不同 4. 数据待验证：Q1财务数据呈现转型初期特征（备货、预付、资金消耗），但收入质量和盈利能力尚未验证 5. 风险极高：实控人股权冻结、行政处罚、订单执行不确定性、资金链压力等多重风险叠加

核心判断：行云科技的算力转型尚未完成验证。2026年Q2-Q3的财务数据（尤其是合同负债、存货、毛利率）将是判断其算力业务真实性和可持续性的关键窗口期。

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_报告生成时间：2026-04-29_ _数据截止：2026-04-29_ _数据来源：Tushare Pro、AKShare（新浪财经）、公开公告_ _置信度：中（受限于tushare数据缺口，部分数据需交叉验证）_