行云科技（300209.SZ）算力转型深度基本面研究

本报告为 Deep 模式产出：命题原型 = B 未被验证的转型期权。方法论声明：因 2026 年破产重整 + 实控人变更（王维/行云集团入主、2-13 更名），公司性质已彻底改变，本报告作废变更前全部历史财务与估值带，只从"算力租赁 + AI 新业务"这个新公司做前瞻与同业对标估值。读取原文：2025 年报 MDA、雪球行业文（2026-06-02，kimi-webbridge 抓取）、利通电子/协创数据/NBIS 对标数据、王维履历及治理公告。行情数据截至 2026-06-01，写作日 2026-06-02。本报告承接并升级本库前篇《行云科技算力业务发展脉络梳理》（脉络梳理角度，仍保留）。

🔄 2026-06-03 更新：行云官网维保招标公告确认 首批 700 台 B300 已到货部署、2026 年 7 月起计费、全年 2000 台采购"已无悬念"；同期 NBIS（Nebius）6 月 1 日 on-demand 涨价 29% / 抢占式 PVM 涨价 51%、SpaceX↔Anthropic 租赁协议 $1.25B/月 / 20 万+ GPU（约 $45B、至 2029-05）为全球 GPU 租金上行提供硬锚。据此重估价格模型与利润：远期稳态净利中枢由 6 亿 → 约 11–12 亿，概率加权期望市值由 224 亿 → 约 465 亿，定性由"无安全边际"转为"上修空间打开（仍系于拿卡价兑现，且现价或已部分 re-rate）"。完整重算见下文〈更新 2026-06-03〉节；下方 6-02 初版内容保留作对照。

核心判断

行云仍应按“破产重整后新生的算力租赁公司”估值。2026H1 已验证设备到货、少量收入上表与订单链条，但税前仍亏损、98% 算力毛利率主要源于设备尚未转固计提折旧，起租兑现率仅 4.9%。8 月 7 日公告把已签融资/授信合同由 52.72 亿元推至 61.34 亿元 {{track:financing_status}}，说明融资执行继续推进；但中报长期借款仍为 0、对子公司担保总额度约 60.94 亿元/净资产 664.01% {{track:guarantee_ratio}}，资金来源与代偿风险仍是同一枚硬币的两面。

截至 2026 年 8 月 7 日，收盘价 37.19 元、总市值 345.36 亿元 {{track:current_mv}}。按原口径反推约 1,701 台，按中报实证口径约 767–1,093 台 {{track:price_in_b300_units}}；概率加权期望市值 465 亿元 {{track:weighted_expected_mv}} 相对现价空间由 +44.4% 收窄至 +34.6%。基本面分子未上修，价格继续上涨意味着容错进一步下降。主线状态记为产业强连接｜算力板块β修复、个股高波动，成长成功率仍为中性偏谨慎。

• 公司类型：转型期权股 / B 型成长，控股变更后重新定义。
• 估值阶段：预期定价；介于已到货 883 台链条和 2,000 台远期目标之间。
• 最关键变量：转固后的真实租赁毛利率、客户起租与月度回款、融资提款及担保代偿能力。
• 总体置信度：中。

更新 2026-08-08：融资合同签署额升至 61.34 亿元，市值再涨 7.3%

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增量叙事与本轮结论

公告 2026-109 是融资执行进度更新，而非盈利上修。公司及子公司累计申请综合授信/融资租赁仍为 180.24 亿元、批复仍为 102.64 亿元，已签合同升至 61.34 亿元；本次新增中信银行长沙分行 1 亿元授信，由实控人王维提供连带保证，最高保证本金 0.3 亿元。公司对子公司担保总额度口径为 60.94 亿元、占最近一期经审计净资产 664.01%，均在合并报表范围内且无逾期。（来源：公告 2026-109｜🟢 高）

融资“签约”与“提款/到账”仍需分开：中报长期借款为 0，设备主要依赖供应商账期、客户预收和短期融资。本轮把融资进展从“已签 52.72 亿”更新为“已签 61.34 亿”，但不改变 465 亿元概率加权期望市值，也不改变 11–12 亿元稳态净利假设。TODO 中与融资提款、交付、起租、Token 分成口径相关的事项均无状态跃迁；下一次硬验证仍是 2026Q3 的转固、算力收入、真实毛利率与现金回款。

更新 2026-08-06：转型后首批机构调研三天接待近 20 家、披露三笔订单加价全口径；股价六日 +24% 但超额仅 +0.36pct；公司正面否认 VB 客户与实控人关联

最新跟踪快照

中报之后的六个交易日，股价从 27.90 元涨到 34.67 元（+24.27%，8-05 盘中峰值市值 343.32 亿元），相对可比四股的超额只有 +0.36 个百分点——这一轮与 7 月那两次"无公告异动"性质完全不同，涨幅几乎全部是板块 β。

基本面侧本轮有三组增量，其中一组分量很重：① 转型后首批机构调研——中报明确写"报告期内未发生接待调研、沟通、采访等活动"（H1 为零），而 8 月 3–5 日三天密集接待近 20 家机构，连发三份投资者关系活动记录表（2026-001/002/003），首次完整披露三笔订单的加价口径、"三层兜底"条款、按月确认收入的模式与额外约 30 亿元资金来源；② 8 月 5 日归档的第四份法律意见书（VB 补充协议配套核查，无新增信息）；③ 7 月 31 日晚间三条互动易，其中一条明确否认 VB 客户与实控人存在关联关系（来源：巨潮投资者关系活动记录表、巨潮公告、深交所互动易、AlphaVault PG 行情与 2026-08-03~06 趋势复盘｜🟢/🟡 高至中高）。

转型后首批机构调研：三天近 20 家，首次给出订单加价与兜底条款的完整口径

中报第五节明确勾选"报告期内接待调研、沟通、采访等活动登记表 —— 不适用，公司报告期内未发生接待调研、沟通、采访等活动"。也就是说 2026H1 机构接待为零。而中报披露后立刻转向：

接待层级与机构数量在 8-03~8-05 逐日升级、副董事长亲自出面，8-06 转为董秘单人的小型电话会。时间线值得记：8-03 首场调研 → 8-04 涨停 → 8-05 再涨 9.90% → 8-06 冲高回落（来源：投资者关系活动记录表 2026-001~004｜🟡 中高，公司单方口径、非公告承诺）。

A. 三笔订单加价的完整口径（VC 涨价为全新信息）

公司口径："2026 年 7 月公司三笔核心订单先后获加价、扩量……标志行业全面进入加价潮"：

公司同时强调："所有加价均发生在首批设备交付验收后，是客户对公司交付实力的实质性认可。"

这条对报告的意义：三笔长协在 2026 年 7 月同期发生价格上调，且三个互不关联的客户都接受了涨价。若属实，它比任何单笔合同都更能说明租金端处于上行周期，也侧面支持〈更新 2026-07-31〉E4 节按 VB 单价外推全池的做法（当时只有 VB 一个价格锚，现在知道另外两笔也上调过）。但需注意：13.5% 与 79% 两个数字目前只有调研记录这一个来源，未在任何公告中出现，属公司单方口径 {{track:order_repricing}}。

B. 订单口径被官方拆开，本报告的分项推算获二次验证

三份记录的表述在两天内变了：8-03、8-04 版写"在手算力、存储长期框架订单 154.04 亿元，全部为 3-5 年超长周期协议"；8-05 版改为"在手算力长期框架订单 150.82 亿元，全部为 5 年超长周期协议"。

差额 154.04 − 150.82 = 3.22 亿元，正是行云存算的企业级 SSD 订单。对照本报告〈核心看点〉5.1 的分项拆解：

这是对 V 客户 65.23 亿元反推的第二次独立验证（第一次是 7-29 公告 2026-105 的 154.04 亿元合计口径）。该数字此前只是从"增加 28.79 亿元、增幅约 79%"倒推出来的，无官方确认；现在从合计口径与算力口径两个方向都能对上 {{track:contract_backlog}}。

C. "三层兜底"与按月确认收入：条款正面，但仅有调研口径

• 价格兜底：高端 GPU 硬件价格上行背景下，下游客户同意上调租金，"将硬件涨价风险反向兜底"。
• 规模兜底：VB 客户在少量交付验证后直接翻倍锁量，"锁定公司未来产能优先分配权"。
• 信用兜底：订单配套高额违约金、履约保证金、固定服务费条款，"部分订单设置 100% 剩余租金违约金、固定不波动服务费，即便下游业务波动，公司算力收入仍可稳定兑现"。
• 收入确认模式："所有核心长单均采用按月交付、按月回款、逐月确认收入的常态化模式，无集中兑现风险，业绩释放平稳可持续。"

100% 剩余租金违约金若属实，是相当强的收入保护条款——它意味着客户中途退出仍需支付全部剩余租金。但该条款从未出现在任何公告或法律意见书中，公告披露的 VB 补充协议违约条款反而是"乙方逾期交付、经催告未完成的，甲方有权单方全部或部分解除且不担责"（对行云不利的方向）。两者不矛盾（分别约束不同违约情形），但"100% 剩余租金违约金"目前只有单一低层级来源，本报告不据此调整任何情景，列为待验证 {{track:contract_terms}}。

"按月交付、按月回款、逐月确认收入"这一条对建模有实际影响：它意味着起租爬坡应是渐进线性而非阶跃，与中报"H1 算力收入 6,715.71 万元、兑现率 4.9%"的低起点结合，指向 H2 收入是逐月累加而非集中确认。

D. 资金来源比公告口径多出约 30 亿元（8-04/8-05 版新增，8-03 版没有）

8-04 与 8-05 两份记录在回答"未来业绩释放规划"时，除已知的 180.24 亿元申请授信 / 102.64 亿元批复授信外，新增三项：破产重整募集资金约 10 亿元、股权激励增发融资约 20 亿元、预留偿债股票约 5,000 万股，并称"未来三年可用自有资金体量较大"。

这对〈更新 2026-07-31〉C 节"流动比率 0.42、短期流动性错配"的判断是一个方向性对冲。但三条限制必须同时写下：① 均为"未来可用"而非已到账——中报货币资金只有 6.4182 亿元、长期借款科目仍为 0、有息负债仅约 3.78 亿元；② 股权激励增发约 20 亿元需以行权为前提，而 2026 年首期考核门槛偏低、第二期要求 2026–2027 累计扣非 ≥3 亿元，能否行权本身待验证；③ 预留偿债股票是重整方案遗留安排，变现路径与时点均未披露 {{track:financing_status}}。

E. 两处必须标注的表述问题

1. 利润口径存在选择性披露。三份记录都突出"剔除股权激励非现金摊销的真实经营净利润 2,045.85 万元、同比 +989.99%"，但没有任何一处提及 H1 利润总额为 −42.95 万元（税前亏损）、归母 1,201.54 万元全部由 1,468.96 万元递延所得税收益支撑，也未提营业收入 2.5421 亿元低于自身预告下限。这不是数据错误，是叙事取舍——只读调研纪要会得到明显偏正面的印象，本报告以中报报表口径为准。 2. 措辞在三天内被系统性弱化。同一批问答：8-03 版"彻底锁定收入下限""盈利质量位于行业前列""中长期业绩增长确定性极强"，到 8-04/8-05 版分别改为"最大程度锁定收入下限""盈利质量相对较好""确定性较强"。合规收敛痕迹明显，引用时以后一版口径为准。

F. 附带披露的其他信息

• 控股股东：行云集团（深圳市天行云供应链有限公司），成立 2015 年，全球 3,000 余名员工，服务 3,000 余家品牌、50 余万终端企业，覆盖 72 个国家及地区，年整体贸易规模超 500 亿元；公司前身为天泽信息（2011-04-26 创业板上市）。
• 跨境贸易 AI 应用首次给出可核案例：岳阳"岳贸通"海外市场调研周期由 6–12 周压缩至 3–5 天；广州"穗通云贸"贸易数据核算错误率由 15% 降至 0.3%；AI 智能库存调度 SCM 联动全国近 200 座保税仓、日均最高支撑 200 万单发货；RPA 对账精度 99.99%；重庆"渝贸通"、濮院毛衫平台落地。
• 技术侧新增两项：自研 AlayaDB 向量数据库（此前只知 AlayaJet 推理引擎）；参与战略投资清华系具身智能企业光象科技，布局仓储具身智能。
• 双主业提法调整为"跨境数字贸易（AI 应用）+ AI 算力基础设施"，把电商板块重新包装为 AI 应用场景。

G. 2026-004（8-06）的三条实质增量：起租首次获确认、Token 分成首次进入公司口径

第四份记录（编号 2026-004，8 月 6 日 9:00–10:00 电话会议，华创证券 + 前海联合基金、海南上善如是私募、广东瑞天私募 4 家，董秘单人接待）在 Q5 给出了前三份没有的内容：

"2026 年下半年，前述三笔核心订单中 V 客户的首批交付已经完成验收及确认起租，其他两个客户的首批交付也预计在 8 月份完成验收并开始确认收入，预计年内也有部分 Token 分成收入，算力板块营收与利润将实现显著环比提升；2027 年所有长单将进入全面稳定结算周期，高毛利算力业务及 Token 分成营收占比持续提升。"

三条都值得单独记：

1. "起租"第一次被明确确认 {{track:leasing_economics}}。此前所有口径都停在"到货验收"这一步——互动易 7-15 说"470 台仅完成公司到货验收，尚未全部完成向客户交付及验收"，中报也只体现为 6,715.71 万元算力收入、兑现率 4.9%。现在公司口径称 V 客户（央企、约 65.23 亿元、三笔中最大）首批交付已完成验收并确认起租，VC 与 VB 预计 8 月内完成。若属实，这是"客户交付验收 → 分批起租 → 租金上表"链条上第一个被跨过的门槛，也让 Q3 报表的算力收入有了具体的爬坡起点。但仍是公司单方口径、未见公告，且未披露起租台数/单元数与金额。 2. "Token 分成收入"第一次进入公司口径，且与公告文本存在张力 {{track:taas_option}}。本报告在〈更新 2026-07-31〉F 节明确写过："VB 补充协议里的『Token 收入相关的固定服务费』不是分成……不因甲方实际 Token 业务收入的增减而调整……现有 154 亿元订单全部是固定服务费结构，客户端 Token 业务的上行，行云一分钱也分不到。"这个判断依据的是公告 2026-105 原文，至今没有被公告层面推翻。而调研口径现在说"预计年内也有部分 Token 分成收入"、2027 年"Token 分成营收占比持续提升"。两种可能：① 存在公告之外的其他合同含真实分成条款；② 公司把那笔按单元计的固定费在口径上称作"Token 分成"。在看到合同文本或公告佐证之前，本报告维持 F 节原判断不变，把这条记为待验证的口径冲突，并据此把 TaaS 期权的跟踪优先级上调（TODO-17）。 3. 上游分成模式被表述为"双边弹性商业模式"：下游"客户加价锁量 + 固定服务费 + 高额违约条款"锁定收入下限，上游"与某国资供应商创新落地利润分成模式，续约期 70% 利润归属公司，同时独享算力补贴冲抵成本，将刚性采购成本转化为弹性可变成本"。上游这部分与公告 2026-103（SA 供应商，续约期净利 70:30、补贴受益权归行云）完全一致，属已核实信息的重新包装，不是新增。

措辞继续弱化：Q6 由 8-05 版的"毛利率维持在较好水平"改为"预计维持在较好水平"。

这一轮上涨的归因：板块 β 占了几乎全部

这是本报告建立以来第一次出现超额收益趋近于零的区间。对照 7 月：7-13→7-20 超额 +16.8pct、7-20→7-28 超额 +8.9pct，本轮 +0.36pct。判断：个股已从"脱离板块 β 的独立传闻定价"回到"板块 β 驱动"（ {{track:sector_heat}}）。这一状态切换有两面含义——好的一面是定价重新与产业景气挂钩、传闻溢价的尾部风险下降；坏的一面是上涨不再包含任何针对行云自身基本面的重新评估，中报暴露的问题（税前亏损、98% 毛利率系折旧未启动、起租兑现率 4.9%、流动比率 0.42）一个都没有被这轮上涨回答。

板块层面同样要克制：8 月 3 日「算力与数据基础设施」拿到 ★★（低位启动），8 月 5 日「AI 算力硬件与算力服务」占强势池 12.77%——比 7 月的"无任何星级"明显回暖，但8-03 至 8-06 全周没有出现 ★★★ 主线，8-04 趋势复盘对行云的定性写得很直接："主题映射将其归入 AI 算力与数据基础设施（★），因此更适合视为局部题材弹性，不能据此拔高为 ★★/★★★ 主线级信号"。

资金结构是本轮最有信息量的新证据，且与机构调研形成一个值得注意的反差：8 月 4 日行云 10:30 前涨停、成交 55.06 亿元、换手 23.06%，龙虎榜显示 开源证券西安太华路净买入 1.05 亿元，为该席位第二个净买入日、累计 1.05 亿元，属游资延续承接、无机构席位——而同一天公司正在接待约 12 家公募与私募。机构在调研，买盘上榜的却是游资：机构尚未建仓、或买入分散未达上榜门槛，两种解释都成立且无法证实，但至少说明这轮拉升的直接推动力不是机构资金；8 月 6 日行云以 76.98 亿元成交额成为当日爆量下跌池中最大的一只（5 日涨幅 +32.84%），被趋势复盘归入「高位抱团瓦解（急涨后放量兑现）」组，定性为"情绪高标兑现，是今日亏钱效应主体"。游资主导 + 高换手 + 三日内完成拉升与兑现，是典型的题材弹性节奏，不是基本面重估。

互动易三条：一条关闭了关联交易的证伪路径

7 月 31 日 18:05–18:07 集中回复三条（公司单方口径、非公告承诺；来源：深交所互动易/P5W｜🟡 中高）：

• 关联交易质疑被正面否认（本轮最有价值的一条）。投资者直接追问："公司实际控制人王维，是否存在直接出资、或通过旗下控股平台、关联基金间接参与该 AI 企业多轮融资、持有其股权？若存在，是否构成关联交易、是否需履行关联交易审议与披露程序？"公司回答："VB 客户不属于公司关联方，亦与公司实际控制人不存在关联关系。"这是公司首次就"实控人是否与大客户存在股权关系"作出明确否定，而非以"豁免披露"回避。结合律师意见书对 VB、VC 的主体资格核查与公告中"与公司及前十名股东、董监高不存在产权/业务/资产/债权债务/人员关联关系"的表述，"体内自买自卖"这条证伪路径基本被关闭 {{track:counterparty_verification}}。仍未解决的是客户实名与租金回款。
• 否认"年度 14 万 P 算力建设计划"。公司答："公司未曾披露过年度 14 万 P 算力建设相关计划。截至目前，公司尚处于履行期内的算力、存储大额在手订单合计金额约 154 亿元。"这是继"2000 台 5/31 前锁单""设备排他性""转售牟利""智谱长协"之后第四类被否认的网传内容。14 万 P 不进入任何情景假设。
• 投资者点名月之暗面，公司未证实未否认。有投资者以 K3 大模型（称 2.8 万亿稀疏 MoE、百万超长上下文、依赖 B300/GB300 与 FP4 原生加速）为由，建议公司接触月之暗面争取算力租赁合约。公司回复："公司已和多家大模型企业、通信运营商、产业上市公司等落地算力订单，客户名称、硬件型号依规豁免披露，相关订单正常履约。"本报告不做点名推断——VB 客户"超大上下文 + 自研底座 + 头部长文本 + 近期大额融资"的画像确实指向一个很小的集合，但公司既未证实也未否认，点名无法证实且不改变任何数字。记录该联想已在市场层面形成，作为 8-04 涨停的可能催化之一（推断，🟡 中）。

第四份法律意见书：常规程序再获印证，无新增信息

《湖南麓骏律师事务所关于行云科技股份有限公司全资子公司签署重大合同之补充协议的法律意见书》（[2026]麓骏法意字第 01008 号，出具日 2026-08-03、巨潮归档 2026-08-05，扫描件经 OCR 提取）针对 VB 补充协议出具，结论与前三份完全同构：涉及总金额约 305,280 万元构成日常经营重大合同；VB 客户系有效存续的有限责任公司、具备签署及履行主体资格；深圳行云具备算力租赁经营范围；协议主要条款系双方真实意思表示，真实、合法、有效（来源：法律意见书原文｜🟢 高）。

两点值得记：① 本轮无任何新增信息，纯属对 7-29 公告 2026-105 的配套文件补齐；② 意见书援引的审议程序是"第七届董事会第二十次会议审议通过《关于全资子公司签署重大合同的议案》"——即原合同（2026-06-16）的董事会决议，而非新决议。这与原公告"公司董事会授权管理层及相关人员签署后续相关协议"相互印证，解释了为何补充协议没有单独的董事会决议公告，属程序正常。至此 2026 年四笔重大合同（VB 原合同、VC、SA、VB 补充协议）全部配有法律意见书，7-28 那轮"意见书是传闻期信誉修补"的推断被第四次证伪。

本轮结论

四句话。① 本轮最有价值的增量不是股价，是转型后首批机构调研：中报口径 H1 机构接待为零，8 月 3–6 日四天四场、接待近 25 家机构并连发四份记录表（2026-001~004），首次给出三笔订单加价的完整口径（VB +201%/量翻倍、央企 V 租金上调 79%、VC 综合涨价 13.5%，且均发生在首批交付验收后）——其中 VC 涨价为全新信息，三个互不关联的客户在同一个月接受涨价，是租金端处于上行周期的侧面证据 {{track:order_repricing}}；同时官方把订单拆为「算力 150.82 亿元 + 存储 3.22 亿元」，与本报告分项推算的 150.84 亿元差 0.02 亿元，V 客户 65.23 亿元的反推获第二次独立验证 {{track:contract_backlog}}。8-06 那份（2026-004）另有两条实质增量：公司首次称 V 客户首批交付已完成验收及确认起租（此前所有口径都停在「到货验收」），以及预计年内有部分 Token 分成收入——后者与公告 2026-105「Token 相关费不因客户 Token 收入增减而调整」的文本存在张力，本报告维持原判断并记为待验证口径冲突 {{track:leasing_economics}} {{track:taas_option}}。② 上涨本身与基本面无关：六日 +24.27% 对可比四股均值 +23.91%，超额仅 +0.36 个百分点，是本报告建立以来第一个超额趋零的区间；8-04 涨停当日龙虎榜是游资席位净买入 1.05 亿元、无机构，而同日公司正在接待 12 家机构；8-06 即以全市场最大成交额（76.98 亿元）进入「高位抱团瓦解」组 {{track:sector_heat}}。③ 调研材料必须按报表口径打折读：公司突出「剔除股权激励摊销的真实经营净利润 2,045.85 万元、+989.99%」，却未提 H1 利润总额 −42.95 万元为税前亏损、归母全靠递延所得税收益、营收低于自身预告下限；「100% 剩余租金违约金」与「额外约 30 亿元可用资金」（重整募集 10 亿 + 股权激励增发 20 亿 + 预留偿债股票 5,000 万股）均只有调研这一个来源、且均非已到账，本报告列为待验证，不调整任何情景 {{track:contract_terms}}。④ 估值缓冲被显著消耗：市值 259.09 → 321.96 亿元，概率加权期望市值 465 亿元的偏离由 +79.5% 收窄至 +44.4%；按中报实证参数反推，现价隐含 715–1,019 台，已从 7-31 时的「低于 883 台在产」回到其上方——中报实证参数带来的那点折价，六天之内被涨没了 {{track:price_in_b300_units}}。下一个真实检验仍是 2026Q3 报告（在建工程转固额、算力分部收入与转固后毛利率），而调研中「按月交付、按月回款、逐月确认收入」的说法，正好可以用 Q3 的收入曲线来验证。

更新 2026-07-31：中报揭底——98% 毛利率是折旧未启动的假象、税前实亏、19.92 亿设备全压在在建工程；但台数口径三角闭合，单台经济性实证优于原假设

最新跟踪快照

2026 年半年报于 7 月 31 日正式披露（公告 2026-108，全文 150 页）。它同时给出了本报告等待最久的答案和一组此前完全没有预料到的问题。答案：算力收入确实上表了（6,715.71 万元）、在建工程确实堆起来了（19.92 亿元）、拿卡成本第一次可以被反算（226–424 万元/台，显著低于现货价）、台数口径的 2.26 倍矛盾被三角验证解开。新问题：算力业务 98.02% 的毛利率是设备尚未转固、折旧尚未开始造成的会计时点假象；公司 H1 利润总额为 −42.95 万元（税前亏损），1,201.54 万元归母净利完全由 1,468.96 万元递延所得税收益贡献；营业收入 2.5421 亿元低于自身业绩预告 2.6–3.0 亿元的下限；33.28 亿元银团贷款一分钱未提款（长期借款科目为 0），19.92 亿元设备靠 14.40 亿元应付账款（供应商账期）撑着，流动比率仅 0.42（来源：2026 年半年度报告全文与摘要、AlphaVault PG 行情｜🟢 高）。

A. 利润质量：扭亏是税务口径的，不是经营口径的

半年报最重要的一行不在利润表主表，而在"非主营业务分析"的占比栏里。用三个独立科目反算利润总额，结果完全一致：

2026H1 利润总额 = −42.95 万元，是税前亏损。归母净利 1,201.54 万元来自所得税费用 −1,468.96 万元（即所得税收益，主要系计提递延所得税，递延所得税资产由 388.08 万元增至 2,929.28 万元）。也就是说：7 月 8 日业绩预告宣布的"扭亏为盈、扣非转正"，在正式报表口径下是由递延所得税确认支撑的，公司主营层面尚未实现税前盈利（来源：半年报全文第三节｜🟢 高）。

同时，营业收入 2.5421 亿元低于公司自己 20 天前给出的预告下限 2.6 亿元（预告区间 2.6–3.0 亿元），偏差 −2.2%。归母与扣非落在预告区间内，因此不构成业绩预告修正的强制情形，但预告收入区间未兑现这件事本身应记入对公司预测能力与信息披露精度的评价。

其余利润构成同样偏弱：营业外收入 894.25 万元来自"无需支付的款项"（债务豁免类，不可持续）；公允价值变动 −919.37 万元来自外汇衍生品重估（对应外币借款确认汇兑收益 840 万元，两者大体对冲）；投资收益 −246.41 万元来自处置子公司。四项非经常科目合计为负，且公司明确标注"是否具有可持续性：否"。

费用端全面放大：销售费用 2,724.61 万元（+189.42%）、管理费用 5,442.02 万元（+182.55%）、财务费用由 −660.87 万元转为 +39.45 万元（利息支出增加）、研发投入 351.89 万元（首次单列）。三费合计 8,206.08 万元，已是算力业务全部毛利（6,582.70 万元）的 1.25 倍。

B. 98.02% 的毛利率之谜：设备全在在建工程，折旧还没开始

半年报首次给出分产品数据，也立刻制造了一个刺眼的数字：

6,715.71 万元收入只对应 133.01 万元成本。答案在资产负债表：固定资产仅 866.37 万元，在建工程 19.9187 亿元（占总资产 57.83%，上年末为零，变动说明写明"主要系本期增加算力集群的项目"）。所有算力设备都还挂在在建工程科目，尚未转固，因此不计提折旧，也就没有折旧成本进入营业成本。

这解释了三件此前互相矛盾的事：① 7-08 预告说"已售 67 台、+6,500 万毛利"，本报告当时理解为设备转售差价——现在看，中报把这 6,715.71 万元归入"AI 算力业务"并描述为"算力贸易与租赁业务"，133 万元的成本量级也不可能是 67 台服务器的采购成本，"倒手卖机器赚 6,500 万"的读法应予废弃；② 互动易说"470 台仅完成公司到货验收、尚未全部完成向客户交付及验收"，与设备停在在建工程完全自洽；③ 香港境外资产"服务器 10.03 亿元、暂未产生收益"，占净资产 110.21%——这部分资产至今零产出。

模拟转固的冲击（按报告统一口径：5 年直线、残值 25%，年折旧 = 0.15 × 原值）：

结论必须写死：当前 98.02% 的算力毛利率没有任何外推价值。按现有在建工程规模，仅折旧一项每半年就要吃掉 1.49 亿元，是 H1 算力全部收入的 2.2 倍。转固时点（通常为达到预定可使用状态）一旦到来，账面利润会立刻承压——除非收入同步放大数倍。这也意味着：下一份财报（Q3）如果在建工程开始大规模转固而租金收入没有同步跳升，报表会比现在难看得多，这是一个明确的、时点确定的下行风险。

C. 资金结构：不是"没有额度"，是"没提款、靠供应商账期垫着"

四条读数改变了对融资的判断：

1. 长期借款科目为 0。7-20 公告的四行银团 33.28 亿元固定资产贷款一分钱未提，全部 102.64 亿元批复授信中实际动用（有息负债 3.78 亿元）不足 4%。TODO-08 的"跟踪实际提款"至此有了明确答案：批复 ≠ 提款，融资兑现只走完了第一步。 2. 19.92 亿元在建工程主要不是用借款买的，而是靠 应付账款 14.4033 亿元（欠供应商，一年内到期）+ 合同负债 2.4782 亿元（客户预收）+ 短期借款 3.4878 亿元。供应商账期成了事实上的主要融资来源。 3. 经营现金流 +1.9382 亿元的真相：不是利润创造的（税前还亏 43 万元），主要来自客户预收款（合同负债从 23.64 万元跳到 2.4782 亿元）与应收账款回笼（2.67 亿 → 1.63 亿）。这是订单真实性的正面证据——客户真金白银付了 2.48 亿元预付款——但不可作为盈利能力外推。 4. 流动比率 0.42：流动资产 10.61 亿元对流动负债 25.10 亿元，缺口约 14.5 亿元，与应付账款规模同量级。公司在风险提示中自陈"上游核心硬件采购账期与下游客户预收款结算周期存在时间错配"、"资产扩张过快导致资金筹集不足"——这不是空话，是资产负债表上可读出的事实。

因此上一轮"瓶颈已从订单转向资金"的表述需要精确化：授信额度层面完全不缺（见 E 节测算，102.64 亿元够买 2,400–4,500 台），缺的是把批复变成提款的执行，以及应付账款到期与租金回款之间的时间差。准确的说法是：短期流动性错配是真风险，长期融资额度不是瓶颈。

D. 订单结构总表（截至 2026-07-31）

公司口径：在履行期内的算力、存储大额订单合计约 154 亿元（半年报风险提示与公告 2026-105 一致，精确值 1,540,399 万元）。逐笔拆解如下，客户描述一律引用公告原文：

三点必须同时说明：① 154 亿元是五年期名义含税合同额，含存储订单，既不是收入、也不是会计口径 backlog、更不是利润；按 5 年均摊约合年均 30.81 亿元含税收入，对照 2025 年营收 1.45 亿元弹性巨大，但兑现取决于交付、验收、起租与回款。② 三个客户全部未实名；VB 与 VC 已过律师主体资格核查，V 客户（金额最大的一笔）在 2026 年窗口内未检索到同类文件。③ SA 是供应商不是客户，方向相反，不计入订单池。

E. 利润与规模测算

E1. 按在建工程与净资产算"已兑现 / 兑现中"的利润

• 已兑现：H1 算力业务毛利 6,582.70 万元，但公司层面税前亏损 42.95 万元；归母 1,201.54 万元全部来自递延所得税收益。归母净资产 9.3964 亿元，加权 ROE 1.30%——剔除 1,468.96 万元所得税收益后，税前 ROE 约为 −0.05%。所以严格意义上，算力业务尚未为股东创造任何经营利润。
• 兑现中：19.9187 亿元在建工程是"已经花掉但还没开始产出"的资产。按转固后年折旧 2.9878 亿元计，这批资产每年需要至少 2.99 亿元的租金毛利才能打平折旧（尚不含 opex 与利息）。当前算力收入年化仅 1.3431 亿元，连折旧的一半都覆盖不了。
• 香港资产：10.03 亿元服务器在中国香港、自主经营、暂未产生收益，占净资产 110.21%——单这一块的年折旧就约 1.50 亿元。

E2. 按融资与信贷规模算能拿到的服务器数量

先用中报把单台采购成本第一次反算出来（此前完全未披露，是报告最大的敏感项）：

在建工程还包含机房、液冷、集装箱等配套与部分预付，所以 423.8 万元是上限、225.6 万元是下限。区间 226–424 万元/台，中枢落在报告假设的 NCP 拿卡价 410 万元附近或以下，显著低于现货价 730 万元 {{track:procurement_price}}——这是本报告建立以来第一次对拿卡成本形成实证约束，方向明确有利。

按此推算已批复授信能支撑的台数：

结论：即便按最保守的 640 万元/台，已批复的 102.64 亿元授信也够买 1,604 台；按实证成本则够 2,400–4,500 台。2,000 台目标在融资额度层面完全覆盖。真正的约束不在额度，而在两处：一是提款尚未启动（长期借款 0，动用不足 4%）；二是需求端——现有 154 亿元订单只需要约 883 台产能（见 E3），继续扩张到 2,000 台需要新增订单支撑，否则就是产能闲置。

E3. 台数口径矛盾的解决：三角验证闭合

上一轮留下的问题是：VB 合同的 256 单元究竟等于 77 台还是 174 台（差 2.26 倍）。中报给出的官方订单总额提供了第三个独立数据点，可以做闭合检验：

四个互相独立的披露口径（单元定义、算力密度、单元单价、订单总额）交叉验证到 0.6% 以内，很难是巧合。据此判断：26.5P FP16/台 是正确的台数换算口径，报告〈更新 07-08〉C 节机型表中"8 卡 B300 ≈ 60P FP16"这一行与实际交付口径不符，应以实证口径为准 {{track:unit_definition}}。

这个闭合还带出两条推论：① 883 台恰好匹配现有全部在手订单的满租需求——公司既没有超卖订单，也没有为订单预留冗余产能；② 反算全订单池的平均单元月费 = 30.81 亿 ÷ 12 ÷ 1,300 = 19.75 万元/单元·月，与 VB 补充协议的 19.88 万元仅差 0.7%，说明 VB 涨价后的单价并非特例，而是接近全订单池的平均水平——这大幅增强了单价锚的代表性。

E4. 单台经济性重算与"理论 vs 现实"的落差

用实证口径重算（单台 = 1.472 单元；不含税月租 = 19.88 ÷ 1.13 × 1.472 = 25.9 万元/台·月），代入报告统一公式〔租金 ×12× 利用率 − 0.15× 采购价 − 22 − 0.019× 采购价〕×0.85：

理论上，即使利用率只有 50%，实证单台净利也接近原假设的 58 万元；利用率达到 87% 则是原假设的 2.6–3.1 倍。这意味着报告此前的中性稳态净利 11–12 亿元（2,000 台 × 58 万）在实证参数下对应的是利用率约 50% 的压力情景，原假设偏保守。

但现实检验立刻把这个结论拉回地面：

883 台设备已经到货，但只跑出了满租收入的 4.9%。这才是当前最真实的经营状态：不是拿不到卡（成本已实证且不贵）、不是没有订单（154 亿元在手）、不是没有额度（102.64 亿元批复），而是已到货的设备绝大部分还没有交付给客户、没有起租、没有产生收入。VB 合同"8 个月内交付 256 单元、逾期客户可单方解除"的硬时限，正好压在这个薄弱环节上。

因此本轮仍不重算盈利分子（维持中性稳态 11–12 亿元、期望市值约 465 亿元） {{track:weighted_expected_mv}}，理由是：单台经济性的改善来自推算链条（在建工程反推成本 + VB 单价外推全池 + 假定利用率），而链条最末端的"起租"这一环，实测兑现率不到 5%。在利用率与转固后的真实毛利率被至少一个报告期验证之前，用理论参数上修分子，等于把最不确定的一环当成已知。这一条留作明确的上修触发器：若 Q3 算力收入年化超过 8 亿元（兑现率 >30%）且转固后租赁毛利率 >40%，则按实证参数重算三情景。

F. Token / TaaS 期权价值评估

先厘清一个容易被误读的点：VB 补充协议里的"Token 收入相关的固定服务费"不是分成。公告原文明确，该费用按"实际交付并经甲方验收的算力服务单元"按月支付，"不因甲方实际 Token 业务收入的增减而调整"——它是按单元数计的固定费，只是命名与 Token 挂钩。现有 154 亿元订单全部是固定服务费结构，客户端 Token 业务的上行，行云一分钱也分不到。

真正的期权在中报里，有两条独立线索（来源：半年报第三节｜🟢 高）：

• 商业模式："以 AI 推理调用量（算力 Token）作为计量单位按需弹性计费的 TaaS 模式"，可提供短期算力租赁、长期专属算力集群、私有化部署等多元方案；
• 技术抓手：唐博团队自研 AlayaJet 推理引擎，"针对性优化大模型推理显存占用与数据传输开销，有效提升单卡 Token 产出效率、降低整体推理运营成本，推动公司算力业务从硬件租赁向高效 TaaS 模式升级"。

期权的经济学：硬件租赁模式下，收入 = 台数 × 月租，天花板由设备量决定，而折旧是刚性成本；TaaS 模式下，收入 = Token 调用量 × 单价，同一批硬件如果推理效率提升 N 倍，收入可以接近 N 倍放大，而折旧完全不变。增量收入几乎是纯毛利。这就是为什么"单卡 Token 产出效率"是一个估值杠杆而不只是技术指标。

以 E4 中性情景（883 台、不含税年收入 27.44 亿元、年净利 13.26 亿元）为基准的期权情景表（所有数字均为假设性推演，不进入基准估值）：

概率与期权定价：公司在互动易明确"暂无充足实测数据证实网传'单卡 token 产出效率提升 5-10 倍'可落地兑现""短期内无法对公司业绩产生实质影响"，中报也把技术转化列为风险项（"新技术、新方案的市场化落地和规模化应用存在一定周期"）；且现有订单全为固定费结构，转向 TaaS 需要客户主动接受按调用量计费。据此给出不兑现 70% / 保守 20% / 中性 8% / 激进 2% 的概率分布：

• 期权部分的期望增量年净利 = 0.20×7.00 + 0.08×23.32 + 0.02×46.65 = 约 4.20 亿元
• 按 35 倍 PE 折算的期权价值 ≈ 147 亿元，约当前市值 259.09 亿元的 57%

必须加三条免责：① 该期权价值不计入 465 亿元概率加权期望市值，两者不可相加（465 亿基于 2,000 台稳态，本期权基于 883 台，口径不同）；② 效率倍数与 TaaS 占比均无任何实测数据支撑，概率分布是主观赋值；③ 触发条件是可观察的——跟踪 AlayaJet 的公开测评数据、是否出现首份按 Token 调用量计费的合同、以及算力业务毛利率在转固后能否维持高位。在这三条中任何一条出现实证之前，本项只作为方向性期权记录，不构成买入依据 {{track:taas_option}}。

G. 对标重算（2026-07-31 收盘）

三条读数：

1. A 股三家已兑现标的的 H1 年化 PE 高度收敛在 25–31 倍（利通 25.1×、智微 28.7×、协创 31.1×）。这比 6-02 初版判断的"30–40 倍"下移了一档——市场在利润真正落表后，给算力租赁的倍数是 25–31 倍，不是 30–40 倍。据此把结构性远期 PE 锚从 30–40 倍下调为 25–35 倍，当前水温优先使用 25–30 倍 {{track:reasonable_forward_pe}}。这是本轮唯一一处主动下修的估值参数。 2. 行云的相对位置进一步失衡：协创 H1 归母（中值 17 亿元）是行云（0.12 亿元）的 141 倍，市值只有 4.1 倍；利通 H1 归母（中值 7 亿元）是行云的 58 倍，市值只有 1.36 倍。行云 PB 27.57 倍是五家 A 股可比中最高的（协创 20.35、宏景 27.11、利通 15.69、智微 8.11），而它是唯一一家税前还在亏损的。 3. NBIS 的对照方式要修正：它的 $48.25B 市值背后是 $1.92B 核心 AI 云 ARR、约 $40B 合同 GPU 收入与 4GW 合同产能指引，forward P/S 约 14.2 倍。把两家放到同一口径（在手合同 ÷ 市值）：NBIS ≈ $40B ÷ $48.25B = 0.83；行云 ≈ 154.04 亿元 ÷ 259.09 亿元 = 0.59。也就是说，按"每一元市值背后站着多少在手订单"衡量，行云比 NBIS 更贵而不是更便宜——尽管行云的订单额相对自身体量已经很大。再叠加两点差异：NBIS 的订单正在按季转化为 ARR（Q1 环比 +54%）且对手方是全球头部云与模型厂商，而行云的订单兑现率只有 4.9%、客户全部匿名。NBIS 作为"天花板参照"仍然成立，但不能用它来论证行云被低估。

H. 管理层重新评估：实控人退出董事会 + 技术派上位，团队画像已经换了一套

半年报"董事、高级管理人员变动情况"披露的换血密度超出此前认知（来源：半年报第五节｜🟢 高）：

重新评估的四点：

1. 实控人王维已于 2026-05-17 退出董事会（"个人原因"），同时其持有的 9,185.25 万股（9.89%）在中报中显示为全部限售且全部冻结。这两件事叠加，意味着实控人对公司的影响力路径发生了变化：不再通过董事席位直接治理，而只保留股东身份，且该股东身份对应的股票处于冻结状态。半年报同时提到"报告期实控人增持承诺落地"——增持承诺与股份冻结并存，需要后续跟踪其可执行性。本报告此前把王维的产业履历列为"强绿旗"，现在必须降档：履历仍在，但他已不在决策层。 2. 新班子偏执行与技术：张文出任董事长兼总经理（一肩挑），一个月内新增两名董事兼副总经理，6 月再设副董事长。中报自述"优化增加技术背景的董事、高管成员"。这是一支为重资产交付与技术转型配置的班子，与"破产重整壳 + 资本运作"阶段的团队画像明显不同。 3. 技术侧首次有实体抓手：唐博 2026-06-24 正式聘任，中报点名其领衔团队自研 AlayaJet 推理引擎，并写入"核心竞争力"章节。此前 7-15 互动易只说"聘任 + 无实测数据"，中报把它升级为公司级技术叙事。从"概念催化"升格为"写入核心竞争力的战略方向"，但仍无任何实测数据，评价维持"软性叙事、不进盈利模型"。 4. 治理动作的正面项：中报披露公司已制定市值管理制度（董事会为最高决策机构、董秘牵头统筹）、搭建合规风控团队、对算力机房运营与数据存储做前置合规备案、股权激励覆盖核心技术与管理人员。这些是重整后公司治理重构的常规配套，方向正面，但均属制度建设，尚无可验证的产出。

净评估：管理层从"资本运作型"切换为"产业执行型"，配置方向与 154 亿元订单的交付需求匹配，是结构性正面；但实控人退出董事会 + 股份全部冻结是明确的减分项，且新班子尚无任何完整交付周期的业绩记录可供检验。成长成功率维持中性（偏谨慎），三情景概率 30/45/25 不变——正面的团队配置与负面的实控人状态大体对冲 {{track:growth_success}}。

I. 治理更正：上一轮"王维零质押 = 风险低"的判断偏乐观

7-28 更新根据公告 2026-104 写道："实控人王维本人 9.89% 零质押……股东层面质押风险仍低"。这句话就质押而言是对的，但漏读了同一张表的最后两列：该表"未质押股份情况"栏显示，王维未质押的 91,852,462 股中，"限售和冻结数量 = 91,852,462、占未质押股份比例 = 100%"。中报的前十大股东表把这一点写得更直白：王维持股 91,852,462 股，股份状态"冻结"，数量 91,852,462。

补充中报披露的完整图景：

更正后的判断：质押比例低（一致行动人累计质押仅占总股本 1.82%）这一点仍成立，因此不存在质押平仓式踩踏的传导链条——上一轮这半句是对的。但实控人及其一致行动人中，王维 9.89% 与天行云 2.76% 合计 12.65% 的股份处于冻结状态，这正是 TODO-04 追踪的"实控人股份轮候冻结"风险仍在持续，而不是像上一轮暗示的那样已经淡化。冻结的影响与质押不同：不会触发平仓，但限制处置、影响增持承诺的执行、并指向未了结的司法事项。已据此上调 TODO-04 优先级 {{track:pledge_ratio}}。

本轮结论

五句话。① "扭亏"的成色远低于预告给人的印象：H1 利润总额 −42.95 万元是税前亏损，1,201.54 万元归母净利完全由 1,468.96 万元递延所得税收益贡献，营收 2.5421 亿元还低于公司自己 20 天前给的预告下限；算力业务 98.02% 的毛利率是设备全部停在在建工程、折旧尚未启动的会计时点假象，模拟转固后 H1 算力毛利由 +6,583 万元变为 −8,356 万元 {{track:h1_profit_quality}}。② 但中报也第一次给出了两个方向明确有利的实证：拿卡成本被反算到 226–424 万元/台（中枢接近 NCP 410 万、远低于现货 730 万） {{track:procurement_price}}；台数口径通过"单元定义 × 算力密度 × 单元单价 × 官方订单总额"四个独立来源的三角验证闭合到 99.4%，确认 883 台恰好匹配 154 亿元在手订单，且全订单池平均单价与 VB 涨价后单价仅差 0.7% {{track:unit_definition}}。③ 实证参数下的单台经济性显著优于原假设（87% 利用率对应 150–179 万元/台·年，是原假设 58 万元的 2.6–3.1 倍），但兑现率只有 4.9%——883 台设备已到货，只跑出满租收入的二十分之一。因此本轮不重算盈利分子，把实证参数写成明确的上修触发器（Q3 算力收入年化 >8 亿元且转固后租赁毛利率 >40%）。④ 唯一主动下修的参数是估值倍数：三家已兑现 A 股可比的 H1 年化 PE 收敛在 25–31 倍，低于原来的 30–40 倍框架，据此把结构性远期 PE 锚调整为 25–35 倍、当前水温 25–30 倍优先 {{track:reasonable_forward_pe}}。⑤ 风险的形状变了：不是拿不到卡（成本已实证）、不是没订单（154 亿元在手）、不是没额度（102.64 亿元批复、够买 2,400–4,500 台），而是起租执行 + 短期流动性错配——长期借款为 0、银团 33.28 亿元一分未提，19.92 亿元设备靠 14.40 亿元应付账款垫着，流动比率 0.42；同时在建工程一旦转固，每半年 1.49 亿元折旧会直接压向报表。Q3 报表是比本次中报更严峻的一次检验。

更新 2026-07-29：VB 客户合同额翻三倍至 30.53 亿元，首次拿到"单元"级算力与租金硬口径；官方在手订单 154.04 亿元完成对账；两处前轮判断更正

最新跟踪快照

本轮是自 6-03 以来信息量最大的一次更新，且修补了本报告一处覆盖遗漏。7 月 29 日晚间披露《关于全资子公司深圳行云签订重大合同之补充协议的进展公告》（公告 2026-105，巨潮归档 2026-07-30）：全资子公司深圳行云与 VB 客户的《算力服务协议》算力服务单元数由 128 翻倍至 256 个，同时上调单位服务费，含税总额由 10.1376 亿元上修至 30.528 亿元、+201.14%。这份公告带来三样此前完全缺失的东西：可计算的单元级算力与租金口径（1 单元 = 18 PFLOPS Dense FP16）、带时限与解除权的交付承诺（8 个月内交付 256 单元）、官方在手订单总额（算力 + 存储合计 154.04 亿元）。同时必须记下：本报告此前完全遗漏了该合同的原始公告 2026-088（2026-06-16 签署、10.1376 亿元），V / VC 两笔之外还存在第三个客户这一事实，直到本轮才补入（来源：巨潮公告 2026-105 / 2026-088 原文、AlphaVault PG 行情｜🟢 高）。

遗漏补正：V / VC 之外还有第三个客户 VB，原合同 2026-088 本报告此前从未记录

必须先把账认了。公司于 2026-06-16 召开第七届董事会第二十次会议审议通过，全资子公司深圳市行云控股有限责任公司（成立于 2025-10-17、注册资本 1,000 万元、持股 100%、并表）与 VB 客户签署《算力服务协议》，5 年、含税 101,376 万元，并于 6 月 17 日归档披露（公告 2026-088），同日还配发了律师法律意见书。本报告 7-03、7-08、7-13、7-20、7-28 五轮更新均未覆盖这笔合同，此前"两笔长协、名义合计约 120.31 亿元"的表述因此是不完整的——实际是三笔算力长协。原因是历次跟踪以"上次更新日之后的新公告"为窗口滚动推进，6-16 这笔落在 6-03 与 7-02 两次更新的窗口缝隙里，未被回扫捕获。已据此调整跟踪方法：后续每轮除增量窗口外，加做一次自 2026-01-01 起的 重大合同 / 法律意见书 关键词全窗口回扫（本轮已执行，确认除上述外无其他遗漏）。

原合同还首次让本报告看到了行云算力租赁合同的实际条款（此前所有合同只有金额）（来源：公告 2026-088 原文｜🟢 高）：

• 设备权属："协议项下硬件及基础设施所有权归乙方所有，乙方不得擅自抵押、转让、处置相关设备"。这条与融资结构直接相关——服务器本身被合同禁止抵押，这解释了为什么 33.28 亿元银团贷款走的是应收账款质押而非设备抵押。设备不能做押品，意味着算力资产的融资弹性低于一般固定资产投资，杠杆只能靠合同应收撑。
• 验收：乙方部署完成后书面通知，甲方 5 个工作日内完成检验压测调试，交付后 7 日内未提出异议即视为验收合格。这个默认验收条款相对宽松，利于起租时点前移。
• 结算：非自然月为结算周期，周期届满 3 个工作日内对账（甲方逾期未对账视为认可账单），开票后 15 个工作日内付款；乙方未开票的甲方有权拒付。
• 违约：甲方逾期付款按日万分之二计滞纳金，逾期超 15 日可暂停服务、超 30 日乙方可解约；双方赔偿上限均为协议总价款；争议提交北京仲裁委员会。

VB 补充协议：单元数翻倍 + 单价上调，是三笔合同中唯一一笔客户主动加单

补充协议核心条款（来源：公告 2026-105 原文｜🟢 高）：

• 规模：算力服务单元由 128 → 256 个；含税总额 101,376 → 305,280 万元，+201.14%。
• 计费单位定义（本报告首次拿到）：以 18 PFLOPS（Dense FP16）可调用算力作为一个计费单位。256 单元合计 4,608 PFLOPS（Dense FP16）。
• 单价分三层：① 已交付的 8 单元，每单元每月服务费较原合同 +21.21%；② 新增的 248 单元（原剩余 120 + 本次新增 128），每单元每月固定服务费较原协议 +36.36%，未交付未验收单元不计费；③ 在固定服务费之外，另按实际交付并验收的单元数按月支付 "Token 收入相关的固定服务费"——公告明确该费用不因客户实际 Token 业务收入增减而调整，即命名与 Token 挂钩、性质仍是固定费。
• 交付时限：乙方应自原 8 单元交付之日起 八个月内完成累计 256 单元交付；逾期且经书面催告仍未在合理期限内完成的，甲方有权单方全部或部分解除补充协议且无需承担任何违约责任。
• 结算争议：有争议时应先支付无争议部分，不得以争议为由拒付或迟延。
• 客户画像（首次给出实质描述）：VB 客户系"国内深耕超大上下文赛道、具备自研大模型底座能力的头部长文本大模型服务商"，因自身业务需求增加及对公司交付能力的认可而加单；与公司、前十名股东、董监高无产权/业务/资产/债权债务/人员关联关系；近三年未与公司开展同类算力服务合作；无失信被执行人记录；"已于近期落地大额融资，产业资本持续投入，资金储备充裕"。

三点判断。① 这是三笔算力长协中唯一一笔由客户主动扩大规模并接受涨价的合同，且理由被写成"对公司交付能力的认可"——在租赁租金仍未上表、交付进度反复被下修的背景下，一个真实客户愿意把订单翻倍并接受 21–36% 的单价上调，是执行能力的间接第三方背书，其信息价值高于任何一份公司自述。② 客户画像虽未实名，但已经窄到可验证的程度："超大上下文 + 自研大模型底座 + 头部长文本 + 近期大额融资"在国内是极小的集合；本报告不做点名推断（点名无法证实且无助于估值），但据此把 VB 的客户信用等级从"完全未知"上调为"有公开可核画像 + 公司信用陈述 + 律师主体资格核查"三重支撑，仍低于实名披露。③ 八个月交付时限是本报告建立以来第一个可证伪的时间承诺，此前所有交付表述都是"分批交付、分批验收"这类无期限措辞。但起算点是"原 8 单元交付之日"，该日期未披露，无法定位到具体日历日；若首批 8 单元在原合同签署（2026-06-16）后不久交付，则时限大致落在 2027 年上半年——这是推算，需以半年报或后续公告确认。

单元级租金：本报告第一个可计算的租金锚，但同时暴露了"台数"口径的内部矛盾

有了单元定义和合同总额，租金第一次可以直接算（含税，名义口径）：

混合单价涨幅 +50.6% 大于公告披露的基础服务费涨幅（新单元 +36.36%、已交付 8 单元 +21.21%），差额即新增的"Token 收入相关固定服务费"层——这一层是本合同独有的收费结构，此前三笔合同中未见。

折算成算力单价：不含税 17.59 万元 ÷ 18 PFLOPS = 约 0.98 万元 / PFLOPS(FP16) / 月。把它换回本报告一直使用的"台"，就出现了必须如实说明的矛盾：

两个口径相差 2.26 倍。这说明报告 C 节那张芯片算力表（列示 8 卡 B300 的 FP4 为 120–240P）与实际交付实证（106P FP4/台）本就不自洽，此前用"106P/台 ⇒ 8 卡 B300"下结论时未察觉这一张力。因此本轮不做台数换算，也不据此调整 883 台 / 2,000 台的台数口径，改为把单元经济性作为独立跟踪维度并列跟踪 {{track:unit_rent}}。

即便如此，方向性结论是清楚的：无论采用哪个换算口径，VB 合同隐含的月租（含税 29.3 万或 66.3 万元/台）都高于本报告中性假设的 19 万元/月/台，也高于"涨价上沿"情景的 22 万元。这是自 6-03 用 NBIS 调价与 SpaceX↔Anthropic 单卡价做外部锚以来，第一次由公司自身合同给出的内部租金锚，方向上支持租金中枢假设并未高估。但四条限制决定了本轮仍不重算盈利分子：① 含税、且含 Token 相关固定服务费，不是纯 IaaS 租金；② 名义合同额，实收取决于交付验收、设备有效在用时长与停机扣减；③ 公告明确"本次增加的服务费不等同于直接增加了该订单的销售毛利"；④ 成本端的拿卡单价始终未披露，没有成本就无法从租金推出毛利，而毛利才是估值分子。

在手订单 154.04 亿元：官方合计口径首次出现，且与分项加总几乎完全对账

公告"特别提示"首段给出公司口径的官方合计：截至披露日，已对外披露且尚在履行期内的算力、存储相关重大合同合计 1,540,399 万元（154.04 亿元）。用本报告掌握的分项加总对账：

这个对账几乎完全闭合，价值有三层。① TODO-06 的核心疑问得到间接官方回答：公司把四笔合同直接相加计入"尚在履行期内"总额，说明它们在公司口径下互相独立、不重叠、不共享设备或客户——此前担心的"两笔合同可能是同一批资产换个主体重签"基本可以排除。② 本报告对悦云树 65.23 亿元的反推被验证准确（该数字此前只是用"增加 28.79 亿元、增幅约 79%"倒推出来的，无官方确认）。③ 名义订单池口径应从"约 120.31 亿元"上修为官方 154.04 亿元 {{track:contract_backlog}}。需要立刻加一句限制：154.04 亿元是五年期名义合同额、且含存储订单，不是收入、不是 backlog 的会计口径、更不是利润；按 5 年均摊约合年均 30.8 亿元含税收入，对照 2025 年营收 1.45 亿元弹性巨大，但兑现完全取决于交付、验收、起租与回款。

风险披露反向升级：公司首次写明极端情形下可能"对外转让在手订单"

同一段"特别提示"里，公司写下了迄今最重的自我风险陈述：若行业监管政策、算力与存储供需环境重大变化，或上游硬件供给、物流排期、现场交付运维、设备质量出现不利影响，"亦或公司资产扩张过快导致资金筹集不足"，均可能造成交付周期延后；若出现延期交付或极端情形，"公司存在交易双方协商调整、部分/全部解除合同、对外转让相关业务及在手订单的可能性"（来源：公告 2026-105｜🟢 高）。

上市公司在利好公告的开篇主动写明"可能解除合同、转让在手订单"极为罕见。两种读法并存且都要记：积极读法是披露审慎、把 666% 担保敞口对应的资金链风险摆到台面；保守读法是管理层对 154 亿元订单的交付确定性本身留有余地，尤其"资产扩张过快导致资金筹集不足"这一条与 7-20 披露的百亿授信、666% 担保敞口指向同一个约束——融资能力，而非订单，才是当前的瓶颈变量。补充协议的八个月交付时限 + 客户单方解除权，把这个风险具体化成了一个有日期的对赌。

两处更正：前轮关于法律意见书的判断有误

本轮回扫 2026 年全部"法律意见书"类公告后，7-28 更新中的两条表述被证伪，已在该节内原地标注（原文保留、加更正说明）：

对判断的净影响：对手方真实性维度的验证水平，比 7-28 认定的要高一档。三笔 2026 年新签重大合同的对手方均经律师核查主体资格，其中金额最大的 VC（55.08 亿元）核查范围最完整。仍然不变的是：所有客户均未实名，律师核查只及于主体资格与形式合规、明确不涉商业可行性与业绩贡献，且回款与合同负债依旧零证据——客户信用的真正验证仍要等报表 {{track:counterparty_verification}}。

行情：公告前再度异动，为 7-20 之后第二次

7 月 29 日收 28.50 元、+6.03%，成交 24.80 亿元、换手 12.25%、量比 0.91，总市值 264.66 亿元 {{track:current_mv}}，量能较 7-28 的 21.38 亿元小幅回升。补充协议公告于当日晚间披露——继 7 月 20 日（盘中 +15.51%，晚间六份公告）之后，第二次出现"股价先于重大公告异动"。与 7-20 时的表述一致：两次均无法证实信息提前扩散，也无法排除，只作为模式记录并提示交易风险，不作为结论 {{track:sector_heat}}。按中性单台净利 58 万元、35 倍远期 PE 反解，现价隐含约 1,304 台 {{track:price_in_b300_units}}，概率加权期望市值 465 亿元相对现价的偏离收窄至 +75.7%。

本轮结论

四句话。① 信息质量出现台阶式改善，且首次来自合同本身而非公司自述：单元定义（18P FP16）、单元租金（含税 19.88 万元/单元·月）、八个月交付时限与客户单方解除权、官方在手订单 154.04 亿元——四项都是可计算、可证伪的硬口径，其中租金锚方向上支持本报告的租金中枢假设未高估 {{track:unit_rent}}。② VB 客户加单是本报告目前最有价值的第三方背书：一个有公开可核画像（超大上下文/自研底座/头部长文本/近期大额融资）、无失信记录、经律师核查主体资格的真实客户，主动把订单翻倍并接受 21–36% 单价上调，理由写明是"对公司交付能力的认可"——这比任何一份公司口径都更能说明交付在真实发生。③ 但盈利分子仍然不能重算：拿卡成本始终未披露，有租金无成本就推不出毛利；公司自己也写明"增加的服务费不等同于直接增加销售毛利"。因此 11–12 亿元中性稳态净利、约 465 亿元概率加权期望市值、结构性 30–40 倍与当前 30–35 倍优先全部不变 {{track:weighted_expected_mv}} {{track:reasonable_forward_pe}}。④ 瓶颈变量已经从"有没有订单"切换到"有没有钱交付"：154.04 亿元在手订单 + 八个月硬时限 + 客户解除权 + 公司自陈"资产扩张过快导致资金筹集不足"+ 666% 担保敞口，五条指向同一个约束。2026-07-31 半年报（两日后）因此比上一轮更关键——它同时要回答租金上表、470 台转固、合同负债、有息负债与被质押应收账款质量五个问题，而这五个问题现在共用同一个答案变量：资金链能否支撑交付节奏。

更新 2026-07-28：律师首度独立核查交易对手方、质押落地但集中度极低、液冷子公司浮出水面；半年报 7-31 披露成为最近的证伪窗口

最新跟踪快照

本轮增量的性质与上轮相反：上轮是"资源与融资的量级跃迁"，本轮是"披露可信度的边际修补 + 量能衰减"，经营分子一个数字都没变。公告层只有两份新文件（7-21~7-28 巨潮全量 8 条中，其余 6 条为 7-20 晚间批次的归档）：7 月 23 日归档的律师事务所法律意见书（首次由独立第三方核查交易对手方）与 7 月 24 日的控股股东一致行动人股份质押公告（2026-104）。互动易新增 3 条，其中 7 月 23 日两条首次确认液冷合资子公司杭州行云智冷已有订单落地履约。行情层股价继续大幅摆动但量能单边衰减，收盘 26.88 元、总市值 249.62 亿元 {{track:current_mv}}。最重要的前瞻信息不是任何一条公告，而是 PG 披露日历：2026 年半年度报告预约披露日为 2026-07-31——本报告建立以来悬置最久的"租赁租金能否上表"将在三个交易日内得到第一份正式报表口径的回答（来源：巨潮公告原文、深交所互动易、AlphaVault PG qreport_disclosure / 行情｜🟢/🟡 高至中高）。

律师事务所法律意见书：首次由独立第三方核查交易对手方，但打开的是供应商腿而非客户腿

《湖南麓骏律师事务所关于行云科技股份有限公司签署重大合同之法律意见书》（[2026]麓骏法意字第 01007 号，出具日 2026-07-21、巨潮归档 2026-07-23，扫描件经 OCR 提取）针对 7-20 签署的 SA 供应商《算力服务合同》出具，结论三条（来源：法律意见书原文｜🟢 高）：

• 对手方主体资格：经国家企业信用信息公示系统、天眼查等公开渠道核查，SA 供应商为依法设立并有效存续的有限责任公司，与公司及公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不存在关联关系；经营范围包括大数据服务、人工智能公共数据平台、人工智能基础资源与技术平台，具备开展算力服务业务的经营范围。
• 合同性质：总金额约人民币 29,957 万元，达到及时披露标准，构成日常经营重大合同；上市公司已召开第七届董事会第二十五次会议审议通过《关于签署〈算力服务合同〉及〈算力服务框架合作协议〉的议案》。
• 合同效力：协议主要条款（服务内容、交付标准、结算方式、SLA、违约责任）系双方真实意思表示，内容具体明确，未发现违反法律、行政法规强制性规定的情形，真实、合法、有效。

⚠️ 本节以下两段已于 2026-07-29 更正，原判断有误，保留原文并附更正说明（见〈更新 2026-07-29〉"两处更正"节）。更正要点：① 这不是首份第三方核查文件——同一律所早在 2026-06-16（深圳行云/VB 合同）与 2026-07-02（海南行云/VC 合同）已各出具一份，配套法律意见书是公司对重大合同的常规程序，不是传闻期的信誉修补；② "客户腿仍全黑"不成立——VB 与 VC 两个客户均已获律师核查，其中 VC 那份的核查范围（无关联关系 + 经营范围 + 未发现显失公平或损害中小股东利益）比 SA 这份更完整。

三点解读，正负都要记。① ~~这是本报告建立以来第一份由独立第三方核查行云交易对手方的文件~~【更正：非首份，见上方提示】。此前所有大额合同（悦云树/V 约 65.23 亿元、海南行云/VC 55.0848 亿元、SA 2.9957 亿元）的对手方均豁免披露，7-15 与 7-20 互动易连续被追问"网传订单是否属实"，公司只能以"已履行豁免披露、均正常履约"作答；律师核查至少把"对手方是否真实存在、是否为体内关联方自买自卖"这一最基础的证伪路径堵上了，对披露可信度是实质性的正面。② ~~但核查落在了错误的那条腿上……至今没有任何第三方核查~~【更正：客户腿 VB / VC 均已获核查，见上方提示】。SA 合同是行云付钱租入算力（2.9957 亿元），金额只占在手订单池的很小一部分；真正决定估值的是行云收钱租出的客户长协。③ 律师自设的边界必须原样保留：意见书明确"不对有关会计、审计、资产评估、商业可行性、技术迭代风险、产品市场前景、业绩贡献等非法律专业事项发表意见"，且"不代表本所对合同相关方完全履行合同的确认或担保"。它验证的是形式合规，不是经济实质——不能据此上调 SA 合同的转售价差或毛利假设，本轮仍不进盈利模型。此条不受更正影响，且同样适用于 VB / VC 两份意见书。

~~附带一条推断（🟡 中，无法证实）：创业板日常经营重大合同并不强制附法律意见书，公司在传闻密集期主动（或经问询）披露这份文件，更像是对市场质疑与 7-20 盘中先于公告的异动做信誉修补，而非常规程序。~~【该推断已被证伪并撤回：2026-06-17 与 2026-07-02 已各有一份同类意见书，属常规配套披露。】

股份质押落地：7-13 增信安排执行完毕，股东层面质押风险仍低，与公司层面 666% 担保敞口形成结构反差

《关于控股股东一致行动人股份质押的公告》（公告 2026-104）披露：控股股东一致行动人深圳市云拥国际贸易合伙企业分两笔质押 370 万股（2026-07-20 起）+ 118.5063 万股（2026-07-23 起）= 488.5063 万股，质权人为北京银行股份有限公司长沙分行，用途为融资担保，无固定到期日。这一数字与 7-13 公告 2026-099 中"云拥国际质押 488.5063 万股为悦云树/湘树云 1.30 亿元授信增信"完全对应——7-13 时点的"合同已签署、未办理"至此执行完毕，TODO-08 的融资链条又前进一格（来源：公告原文｜🟢 高）。

质押结构本身是本轮少见的正面项：

云拥国际虽然 100% 质押，但其持股仅占总股本 0.53%，绝对量级可忽略；控股股东及一致行动人累计质押只占总股本 1.82%，实控人王维本人 9.89% 持股零质押。对照公司层面对子公司担保 61.14 亿元 / 净资产 666.19% 的敞口，可以得出一个结构性判断：行云的杠杆几乎全部压在上市公司与子公司的资产负债表上，而不是大股东的股权质押上。这比"大股东高质押 + 公司高负债"双杀结构健康，也意味着短期不存在平仓式股价踩踏的传导链条；但反过来说，股权质押这个通常最早发出预警的观察窗口在本案中信息量很低，债务风险只能靠报表和担保公告跟踪。另需留意：湖南好旺已质押的 1,200 万股在公告表中带 100% 限售和冻结标记，与 TODO-04 追踪的实控人/股东冻结线索属同一脉络，继续观察。

互动易新增三条：网传口径第三次不认，液冷子公司首次浮出水面

7 月 20 日与 23 日新增三条投资者问答（公司单方口径、非公告承诺；来源：深交所互动易 / P5W｜🟡 中高）：

• 2026-07-20 17:53，投资者集中追问"2000 台 B300 是否在 5/31 BIS 新政前锁单、其他算力租赁公司是否已拿不到卡、行云是否在向其他公司卖卡赚差价"。公司回应：产品型号与合作主体已按约定履行豁免披露，已披露订单均正常履约；"海外芯片管制政策变动性极强，公司供应链、设备采购均存在不确定性风险"；"网传订单节点、设备排他性、转售牟利等内容均非官方信息"。这是公司第三次系统性否认网传叙事，并首次点名否认"排他性"与"转售牟利"两个流传最广的多头论据——本报告继续不把它们纳入任何情景假设，同时提示：若市场对行云的定价包含"独家拿卡 + 倒手暴利"预期，公司口径与之相反。
• 2026-07-23 17:32 / 17:33，两条关于液冷的提问获得实质回复：公司布局液冷业务，合资子公司杭州行云智冷已有订单落地履约；公司合资布局液冷设备研发销售、算力集装箱集成业务；该业务"尚处起步小规模运营阶段"，"目前液冷业务对公司经营业绩影响较小"；合作主体专利情况未单独披露。

液冷这条值得单独记一笔。报告第一部分〈公司速览〉里"④ 液冷 / 算力合资公司（5-29 关联交易）"此前只是一个设立动作，现在首次得到"已有订单履约"的公司确认，新业务拼图从"公告设立"推进到"经营落地"。方向上它与主业互补——液冷设备与算力集装箱正是自建算力中心的配套环节，做得起来可以吃到自有机队的内部需求并对外销售。但三条限制同样明确：只有互动易口径、没有公告，没有金额、客户与订单数，公司自己定性为小规模试点且对业绩影响较小。因此本轮只记为业务拼图落地信号并新开跟踪项，不进盈利模型、不调整任何情景。

行情：振幅未收敛而量能单边衰减，超额收益收窄，传闻市开始降温

两个特征同时成立（来源：AlphaVault PG 行情、2026-07-21~28 趋势复盘｜🟢 高）。① 振幅没有收敛：单日涨跌幅仍在 -8.09% 至 +12.14% 之间，7 月 23 日盘中最高 31.88 元（对应市值约 296.04 亿元、隐含约 1,458 台），7 月 21 日盘中最低 23.23 元（约 215.72 亿元、隐含约 1,063 台），一周内隐含达产量摆动近 400 台。② 量能单边衰减：成交额自 7-23 的 38.30 亿元连续四日回落至 21.38 亿元（-44%），换手率从 17.55% 单调降至 10.54%，7-28 量比仅 0.72。尤其 7 月 27 日 +12.14% 是在 22.46 亿元、量比 0.70 的缩量条件下完成的——抛压确实减轻，但增量资金同样在退出，次日即回吐 7.02%。缩量大涨随即缩量大跌，是传闻定价进入衰减期的典型形态：定价权集中在更少的资金手里，波动风险不随成交下降而下降。

板块层面，7-20 至 7-28 可比四股：利通电子 +5.88%、协创数据 -3.09%、宏景科技 -19.36%、智微智能 -3.14%，平均 -4.93%；行云同期 +4.02%，相对超额约 8.9 个百分点——比上一区间的 16.8 个百分点明显收窄。趋势复盘中"算力租赁"仍未取得任何主线星级：7-21 AI 算力、光通信与数据中心网络占强势池 39.58% 但五日收益、相对收益与连续放量三项均未过闸；7-22"数字基础设施与网络算力硬件"以 39.16% 的 M3 池成交占比拿到二星，仍缺持续放量；7-23 只把工信部普惠算力政策记为中期背景，未构成即时催化。结论延续并微调 7-20 判断：产业连接仍强、板块仍无主线地位，个股的独立传闻溢价开始降温但尚未回到板块 β（ {{track:sector_heat}}）。

本轮结论

三句话。① 披露可信度出现本报告建立以来第一次实质性改善，但改善点不在关键位置：律师事务所独立核查坐实了 SA 供应商真实存在、非关联、经营范围匹配、合同合法有效，这是首份第三方对交易对手方的验证；然而它覆盖的是行云付钱租入的 2.9957 亿元合同（占名义合同池约 2.5%），决定估值的 V / VC 客户长协依旧没有实名、没有第三方核查、没有回款证据，客户信用这个最大缺口原封未动，且律师明确不对商业可行性与业绩贡献背书 {{track:counterparty_verification}}。② 风险结构比上轮更清晰：股东层面质押只占总股本 1.82%、王维本人零质押，短期没有平仓踩踏的传导链条，杠杆几乎全部集中在公司与子公司资产负债表（担保 61.14 亿元 / 净资产 666.19%）——这是相对健康的分布，代价是股权质押这个早期预警窗口基本失效，债务风险只能靠报表跟踪 {{track:pledge_ratio}}。③ 盈利分子仍然一动不动，但证伪窗口第一次变得很近：租金、租赁毛利、拿卡价、客户验收进度本轮全部零增量，因此 11–12 亿元中性稳态净利与约 465 亿元概率加权期望市值不重算 {{track:weighted_expected_mv}}，结构性 30–40 倍、当前水温 30–35 倍优先不变 {{track:reasonable_forward_pe}}；而 2026-07-31 半年度报告将首次把 470 台是否转固、租赁收入与分部毛利是否上表、合同负债、有息负债与被质押应收账款的质量放进同一张表——这是自 6-03 以来最集中的一次可证伪机会，也是本报告下一次更新的主要触发点。交易层面，现价 249.62 亿元隐含约 1,229 台中性达产 {{track:price_in_b300_units}}，仍高于 883 台现有链条、低于 2,000 台目标；量能衰减而振幅未收敛、超额收益从 16.8pct 收窄至 8.9pct，说明传闻溢价在降温——在半年报兑现之前，波动风险维持上调不变。

更新 2026-07-20：盘后三箭齐发——SA 国资算力租入合同、百亿级融资批复、外汇套保配套；互动易坐实 FP4 并下修交付读法

最新跟踪快照

本轮增量分两层。行情层：7 月 14 日至 20 日盘中无任何新公告，却是本报告建立以来波动最剧烈的一周——7 月 14 日 20% 涨停（成交 37.32 亿元、换手 17.79%），随后三日连跌，7 月 17 日在全市场系统性下挫日（5,001 家下跌、218 家跌停）重挫 16.06% 至 22.37 元，7 月 20 日又在冰点防守反弹日逆势大涨 15.51% 收 25.84 元、成交 36.02 亿元；市值 234.94 → 239.96 亿元 {{track:current_mv}}，周内在 207.73–281.93 亿元之间摆动。公告层：7 月 20 日晚间集中披露 6 份公告（巨潮归档日 2026-07-21）：与 SA 国资供应商签订 2.9957 亿元算力服务采购合同及 128 套框架协议（2026-103）、融资与担保进展（已批复授信 102.64 亿元、33.28 亿元银团贷款落地，2026-101）、外汇衍生品套保及配套制度、董事会决议（2026-100）（来源：AlphaVault PG 行情、巨潮公告原文｜🟢 高）。

盘中无公告的暴涨暴跌周：定价权交给传闻与情绪，7-20 涨幅先于公告

本周盘中股价与公告脱钩。7 月 14 日涨停的可见触发是 7 月 13 日晚的补充协议公告（名义租金 +28.79 亿元）叠加英伟达供应链网传消息发酵；7 月 17 日 -16.06% 发生在指数、广度、成长风格共振下挫的系统性风险日，并非个股利空；7 月 20 日 +15.51% 出现在电力、油气为主线的防守反弹日，算力租赁不在当日任何主线内。需要留意的是：SA 合同与银团融资公告均为 7 月 20 日晚间披露，当日盘中 15.51% 的涨幅发生在公告之前——可以解释为对 7-17 超跌的修复叠加唐博概念，也不能排除信息提前扩散；归因为推断，无法证实（来源：PG 行情、7 月 14/17/20 日趋势复盘、巨潮公告时间戳｜🟢/🟡 高至中）。

板块层面退潮显著深化：7 月 13 日至 20 日，利通电子 -9.57%（7 月 16、17 日两连跌停）、协创数据 -16.30%、宏景科技 -15.55%、智微智能 -17.41%，四只可比平均 -14.71%；行云同期 +2.13%，相对超额约 16.8 个百分点。7 月 15–20 日趋势复盘中算力租赁未再出现在任何星级主线。结论与 7-13 判断的延伸：公司与算力主线的业务连接仍强，但股价已完全脱离板块 β，进入传闻与情绪定价的独立波动状态——这放大双向波动，也意味着相对抗跌不再能作为板块地位的证据（来源：PG 行情、趋势复盘｜🟢 高）。

SA 国资算力服务采购合同：从"买服务器出租"扩展出"租入算力转售"的第二资源路径

《关于公司签订采购算力服务重大合同及框架协议的公告》（公告 2026-103，2026-07-20 签署）：公司与某国资供应商（代称 SA，地方国企、非关联方、非失信被执行人）签订《算力服务合同》——SA 向行云提供 32 套 GPU 算力服务，单套算力 ≥72 PFLOPS（FP8），含税总金额 2.9957 亿元，服务期 5 年 + 固定续约期 3 年；首批交付不低于 8 套，分批交付、分批验收、分批计费；每自然月计费后 90 日内付款。两项特殊条款对行云有利：① SA 就本项目申请的政府算力补贴实际受益权归行云、可冲抵租金；② 3 年续约期内算力资源产生净利润的 70% 归行云、30% 作为 SA 服务费。双方另签总框架协议：128 套（含首批 32 套）、意向期限 60 个月，剩余 96 套仅为合作意向、无强制履约效力（来源：公告原文｜🟢 高）。

对模型的意义是模式级的：此前行云的算力资源只有"自购 B300 → 转固 → 出租"一条重资产路径，SA 合同打开了"向国资租入算力服务 → 自行管理运营 → 向客户租赁/销售"的轻资产第二路径——不占用采购资本开支、不直接承担拿卡与管制风险（资产在 SA 侧），还叠了补贴受益与续约分成。按合同价折算，单套约 936 万元/5 年、约 15.6 万元/月（含税），但"套"的硬件构成未披露（72P FP8 介于 8 卡 B200 约 80P 与 8 卡 B300 约 120P 之间，不做机型推断），转售给客户的价差与毛利完全未知，故本轮只把它记为资源与模式增量，不进盈利模型。公告风险节也明确：高端 GPU 算力服务器受"芯片供应链、行业供需、海外技术管制"制约，存在交付延期与性能不达标风险。

融资进展：百亿级批复落地，"融资顺利"前提实质兑现，担保敞口同步跳升至净资产 666%

《关于公司及子公司申请综合授信额度、融资租赁暨有关担保的进展及子公司以应收账款质押向银行申请综合授信的公告》（公告 2026-101）披露三层硬数字（来源：公告原文｜🟢 高）：

• 总量：截至披露日，公司及子公司已向金融及非金融机构申请授信 180.24 亿元，其中已批复 102.64 亿元、已签署融资及授信合同 52.72 亿元。相对 7-13 时点"仅 1.30 亿元增信合同"是量级跃迁——已批复额度已覆盖 2,000 台 NCP 口径约 82 亿元的采购资金需求，465 亿元期望市值的三前提之一"融资顺利"从假设变为部分事实 {{track:financing_status}}。
• 最大单笔：子公司北京行云获中国银行深圳布吉支行牵头、浦发/民生/广发参与的四行银团固定资产贷款 33.28 亿元，悦云树与北京行云以应收账款质押担保，公司、悦云树及王维提供连带责任保证，保证合同与质押合同均已签署。"长协应收 → 质押融资 → 采购扩张"的算力租赁标准杠杆闭环首次在行云落地；借款主体是北京行云（而非悦云树），指向下一批采购/建设主体。另有东亚银行 4.36 亿元（覆盖香港子公司 HK SKY CLOUD LIMITED）、兴业 1 亿元、交行 0.3 亿元、长沙银行 0.1 亿元。
• 代价：对子公司担保总额度升至 61.14 亿元、占最近一期经审计净资产 666.19%（7-13 时为 6.56 亿元/71.48%，一周近十倍） {{track:guarantee_ratio}}；年初至今与王维及其一致行动人关联交易累计 41.50 亿元（主要为借款与担保）。无逾期担保、均在合并报表范围内，但股东权益薄片上的杠杆结构已经完全成形——这正是 6-03 重算时"95% 融资、20-50 倍杠杆"模型的现实版，融资兑现与代偿风险是同一枚硬币的两面。

同日董事会还通过外汇衍生品套期保值业务：额度不超 4.5 亿元（或等值外币）、12 个月循环使用，公告明确目的包含"跨境电商及算力服务业务……进出口业务规模不断扩大"，叠加东亚银行授信覆盖香港主体，海外采购与外币结算链路首次获得公司文件层面的实证——与互动易自提的出口管制风险互为印证：海外拿卡路径真实存在，也真实暴露于管制变量（来源：外汇衍生品公告，PDF 头部编号与 2026-101 重号、按披露序推断为 2026-102｜🟢 高）。

互动易五连答：FP4 坐实、交付口径下修、传闻不认、管制风险自提

公司 7 月 15 日 15:30–15:38 在互动易集中回复五条问答（均为公司单方口径、非公告承诺，以下按信息增量排序；来源：深交所互动易/P5W，2026-07-15｜🟡 中高）：

• 50,000P 口径官方确认："本次 5 万 P 算力采用 FP4 稠密峰值算力口径统计"——7-08 更新 C 节用算力密度反推的 FP4/Blackwell 判断获得公司口径印证；但公司同时强调硬件型号已豁免披露，"8 卡 HGX B300"仍是本报告推断而非公司确认。
• 交付读法下修（本轮最重要增量）："该部分算力仅完成我司的到货验收，尚未全部完成向客户交付及验收。算力上架、业务拓展存在周期与不确定性，对公司业绩影响暂无法确定。"此前"470 台已验收"容易读成客户端验收完成，官方口径说明 470 台只是公司自供应商到货验收，向客户的交付验收（即分批起租的触发条件）尚未全部完成——租金上表的时点应比 7-08/7-13 的乐观读法再往后放 {{track:leasing_economics}}。
• 网传订单一概归为传闻：投资者转述"2000 台 B300 全部为 5/31 政策前合同、后期将拿到剩余 1050 台、55 亿大单为智谱五年长协"等，公司回应"均为市场传闻……已豁免披露客户名称和产品型号……无应披露而未披露的重大事项"。不确认也不否认；本报告不把智谱、1050 台等网传内容纳入任何情景假设。
• 出口管制风险自提：公司两次主动写明"国际芯片出口管制政策具备较强不确定性，供应链、后续运维支持、新增采购均存在不可控风险"。这是公司口径首次系统性提示拿卡的政策风险——2,000 台目标中尚未到货的约 1,117 台采购能否完成，新增了政策维度的下行风险 {{track:procurement_price}}。
• 唐博首席科学家确认聘任：公司确认聘任唐博为首席科学家，其团队技术"旨在优化大模型推理显存和传输开销"；但明确"暂无充足实测数据证实网传'单卡 token 产出效率提升 5-10 倍'可落地兑现""短期内无法对公司业绩产生实质影响"。记为软性技术叙事催化，不进入盈利模型。

本轮结论

执行侧强验证、盈利侧仍无证据、杠杆风险显性化，三件事同时成立。① 融资前提兑现：批复 102.64 亿元 + 银团 33.28 亿元把"95% 融资模型"从行业叙事变成公司事实，465 亿元期望市值的三前提（2,000 台、租金高位、融资顺利）兑现了一个；② 资源路径多元化：SA 租入合同（32 套已签 + 128 套框架）提供了绕开拿卡资本开支的第二路径，外汇套保与香港主体则实证了海外采购链路；③ 盈利分子仍不动：租金、租赁毛利、拿卡价全部未上表，470 台的客户交付验收未全部完成、起租时点后移，SA 租入的转售价差未知——因此 11–12 亿元中性稳态净利与约 465 亿元期望市值不重算 {{track:weighted_expected_mv}}，结构性 30–40 倍、当前水温 30–35 倍优先不变 {{track:reasonable_forward_pe}}。代价端必须同步记账：担保敞口一周内从净资产 71% 跳至 666.19%，融资兑现越快、代偿与债务压力的尾部越厚，悲观情景的破坏力上升（概率暂维持 25% 不调，待 Q3 报表验证租金上表进度后再定）。交易层面，个股已脱离板块 β 进入传闻市，周内隐含达产量 1,023–1,389 台摆动、现价对应约 1,182 台 {{track:price_in_b300_units}}，7-20 涨幅先于晚间公告的时序也提示信息扩散风险，波动风险上调。

更新 2026-07-13：经营变量未变，激励登记落地，估值分母小幅回落

最新跟踪快照

7 月 8 日之后没有新的财务实际值，但有四项跟踪变化：7 月 10 日股票期权完成授予登记；7 月 13 日晚发布的三份公告（巨潮归档日为 7 月 14 日）修改了 V 客户租赁合同、落实了 1.30 亿元银行授信增信合同并新增股权质押；收盘价从 7 月 8 日的 26.00 元回落至 7 月 13 日的 25.30 元，总市值从 241.45 亿元降至 234.94 亿元 {{track:current_mv}}，区间跌幅 2.69%（来源：行云科技公告、Tushare / AlphaVault PG｜🟢 高）。

7 月 13 日全市场仅 801 家上涨、4,685 家下跌、194 家跌停；上证指数跌 2.06%、创业板指跌 3.10%、科创 50 跌 3.42%。利通电子、协创数据、宏景科技、智微智能四只算力租赁可比股平均跌 7.63%，行云科技逆势涨 0.96%。因此，公司与算力主线的业务连接仍强，但板块短线已经从主线确认转入高位分歧/退潮；行云的相对抗跌只能说明有独立承接，不能上修租金、拿卡价或远期利润（来源：AlphaVault PG 行情与 7 月 8–10 日趋势复盘｜🟢/🟡 高至中）。

V 客户补充协议：名义合同额上修，起租路径提前

公司 7 月 13 日晚发布《关于中标项目签订补充协议的进展公告》（公告 2026-098）。全资子公司长沙悦云树与 V 客户原两份服务器租赁协议合并核算，含税租金增加 28.79 亿元、较原金额上调约 79%；由“全部设备验收后统一起租”改成“分批验收、分批起租”，验收合格次日起租，租金按实际可用设备数量与租赁天数计算（来源：行云科技公告｜🟢 高）。

公告没有直接披露修订后总额；按 28.79 亿元增量及约 79%增幅反推，原两份协议约 36.44 亿元、修订后约 65.23 亿元。这与海南行云/VC 客户 55.0848 亿元合同在签约主体和文件上是两笔合同，名义合计约 120.31 亿元 {{track:contract_backlog}}。不过，客户身份、设备批次、回款保障与合同负债仍未公开，经济实质是否完全独立仍需财报验证；120.31 亿元是算术推算，不是公司直接披露的合计值。

对执行的意义是：首批服务器已经交付，当前处于安装调试与 V 客户验收阶段；分批起租使收入确认不必再等全部设备验收。但公告没有披露首批台数，不能把它直接等同于 883 台，更不能上调 2,000 台目标。租金增加也不等于利润增加，公司明确提示新增金额只是静态测算、不构成业绩承诺；不可用期间不计租，运维、采购和融资成本仍会决定毛利 {{track:leasing_economics}}。

银行授信增信合同落地：融资可得性改善，担保敞口同步抬升

公告 2026-099披露，悦云树与湘树云向北京银行长沙分行申请合计 1.30 亿元授信，期限 24 个月，用于日常经营周转；上市公司及王维提供连带责任保证，王维一致行动人云拥国际质押行云科技 488.5063 万股增信。保证及质押合同已经签署，但实际提款、利率和还款安排未披露，不能写成“1.30 亿元已到账”，也不能认定为 V 客户项目专项融资 {{track:financing_status}}（来源：董事会决议公告 2026-097、担保进展公告 2026-099｜🟢 高）。

截至公告日，公司对子公司担保总额度 6.56 亿元、占最近一期经审计净资产 71.48%；当前无合并报表外担保、逾期或涉诉担保。结论是“融资路径前进一步”与“杠杆/代偿敞口上升”同时成立：对履约是弱正面，对资产负债风险是黄色预警，不能拿 1.30 亿元周转授信去证明数十亿元服务器采购融资已经解决。

股权激励登记完成：组织绑定增强，但不等于业绩承诺变硬

公司 7 月 10 日披露《关于向2026年第一期股权激励计划激励对象授予股票期权登记完成的公告》（公告 2026-096）：7,424.861 万份股票期权完成登记，占当前总股本 8%；覆盖 207 人，行权价 26.31 元，分两期各 50%。其中 204 名核心骨干获得 98.54%的期权，说明绑定面较广 {{track:equity_incentive}}（来源：行云科技公告｜🟢 高）。

正面是组织覆盖广；反面是第一期考核采用“或”条件：2026 年扣非净利润为正，或营业收入较 2025 年增长 300%。结合 H1 已预告扣非转正、且考核剔除股份支付费用，这个门槛偏低。第二期要求 2026–2027 年累计扣非净利润不低于 3 亿元，或累计营业收入较 2025 年增长不低于 800%，约束更强，但要等后续财报验证。若全部行权，期权数量相当于现股本 8%，对应理论摊薄约 7.4%；因此本次将“激励已落地”记为治理正面项，但成长成功率仍维持中性（偏谨慎） {{track:growth_success}}，三情景概率不调整。

本轮结论

本轮仍没有足以重算盈利分子的新证据。补充协议把悦云树/V 客户名义合同额推算至约 65.23 亿元，并确认分批验收、分批起租；与海南行云/VC 客户 55.0848 亿元合同在文件主体上分立，但经济独立性仍待财报验证 {{track:contract_backlog}}。租赁租金与毛利尚未上表 {{track:leasing_economics}}，拿卡价仍未披露 {{track:procurement_price}}，1.30 亿元授信也只到增信合同签署、未披露提款 {{track:financing_status}}。因此本轮更新订单、起租和融资路径，但不调整 11–12 亿元中性稳态净利、约 465 亿元概率加权期望市值；结构性合理远期 PE 仍为 30–40 倍，当前水温以 30–35 倍优先 {{track:reasonable_forward_pe}}。

更新 2026-07-08：H1 业绩预告 — 首份扭亏为盈 + 交付台账实证 + B300 机型坐实

深度调研发现 W15【行云科技 2026 年半年度业绩预告，公告号 2026-095，2026-07-08；PG forecast_cache / forecast_enrich_cache】2026H1 归母净利 1,000–1,500 万（上年同期 187.7 万，+432.8%~+699.2%）、扣非净利 620–930 万（上年同期 −899.93 万，扭亏）、营业收入 2.6–3.0 亿（上年同期 4,257 万，+510.7%~+604.7%），股权激励摊销 −1,074.58 万拖累利润。判断：转型后首个明确盈利季，但利润由电商增长 + 一次性售机毛利撑起，旗舰 B300 租赁机队租金尚未确认，核心租赁经济性仍未证。置信度：高（公告口径）。

A. 业绩硬数据与拆季

用 Q1 实际值（归母 −2,204 万、营收 1.12 亿，PG forecast_income_cache）倒推：Q2 归母约 +3,200~+3,700 万、Q2 营收约 1.48~1.88 亿，为转型后第一个明确盈利季度。

B. 交付台账（业绩变动原因逐条翻译）

公告"业绩变动原因"披露的交付实况：

要点：① H1 扭亏的直接推手是~~一次性售机毛利 6,500 万 + 电商增长~~【更正见下】，不是 B300 租赁租金（尚未上表）；② ~~售机毛利 ≈97 万/台~~【更正见下】；③ 470 台将带动固定资产从 Q1 的 174 万跃升——此条已被中报证伪，470 台至今未转固。

⚠️ 本节 B / C 两小节已于 2026-07-31 按中报更正（详见〈更新 2026-07-31〉B、E3 节）：

1. "67 台售机毛利 6,500 万"的读法作废。中报把这 6,715.71 万元归入 "服务器（AI 算力）业务"，对应营业成本仅 133.01 万元、毛利率 98.02%——133 万元不可能是 67 台服务器的采购成本，因此这不是"倒手卖机器赚差价"，而是几乎无对应成本的算力服务收入；成本之所以近乎为零，是因为设备全部停在在建工程、尚未转固、不计提折旧。"售机毛利 ≈97 万/台"这个推算随之作废。

2. 固定资产未如预期跃升。中报固定资产仅 866.37 万元，在建工程 19.9187 亿元——470 台不但没转固，连同 413 台压测机一起全压在在建工程。

3. C 节机型表中"8 卡 B300 ≈ 60P FP16"一行与实际交付口径不符。中报后用"单元定义 18P FP16 × 算力密度 × 单元单价 × 官方订单总额"四源三角验证，确认应取 26.5P FP16/台（即 106P FP4 ÷ 4）。C 节"这批机器是 8 卡 HGX B300、50,000P 为 FP4 口径"的定性结论仍然成立，只是表中 FP16 一列的数量级不能用于台数换算。

C. 服务器机型实证：470 台 ≈ 50,000P → 8 卡 HGX B300（FP4 口径）

公告未写机型，用算力密度倒推：50,000P ÷ 470 台 ≈ 106P/台 ÷ 8 卡 ≈ 13.3P/卡。

结论：这批 470 台租赁机是 8 卡 NVIDIA HGX B300（Blackwell Ultra），"50,000P" 为 FP4 口径。 106P/台是 8 卡 H100 整机（16P FP16）的 5–6 倍，任何 Hopper 配置物理上都到不了——106P 本身即证明是 Blackwell FP4；叠加公司"B300 采购 / 全年 2000 台"叙事，坐实机型。这是首次用算力密度实证报告此前只作假设的 B300。

⚠️ 机型结论只对租赁的 470 台成立。已售的 67 台机型 / 单价未披露，且从营收反推其单价远低于 B300（若 67 台为 8 卡 B300、单价 410–730 万，仅售机即 2.7–4.9 亿 > H1 全部营收 3 亿），故 67 台是另一条更便宜的产品线（大概率存储服务器 / 低配算力机），不可当作 B300。

D. 对既有判断的校验

价格背景：现市值约 236 亿（7-07 收 25.45、PB 26.3x），预告前刚经历 7-06 −9.5% 杀跌；7-08 当日市场反应待入库。总体校验：强催化（扭亏 + 扣非转正 + 算力上表 + 470 台转固在即），但利润质量偏低、核心租赁经济性（拿卡价、40%+ 毛利）依旧未证，估值判断维持"上修空间打开但系于兑现"。

E. PE 估值台阶：B300 台数 × 单台净利 × 30–40x

延续 C 节机型（8 卡 B300）与报告统一单机口径，按"已验收 / 在配 / 稳态"三档实际交付台数给出 PE 估值台阶（PB/净资产法因 95% 融资使股东权益仅 5% 薄片、单台 ROE 89–383%，高 PB 系杠杆假象，不作主锚；此处只用 PE 收益法）。

口径：市值 = 台数 × 单台年净利 × PE（30–40x 赛道 forward）；单台年净利取涨价后中性租金档——现货 730 万→32.5 万、混合 640 万→58 万、NCP 410 万→78.5 万、NCP+涨价上沿→124 万（公式见〈更新 2026-06-03〉B 节）。资本化的是经常性租赁净利，不含 H1 已实现的一次性售机毛利（67 台 / +6,500 万）。

现价定位：反解现价 236 亿（7-07）= 台数 × 58 万 × 35x → ≈1,160 台中性达产（30x 需 ~1,360 台、40x 需 ~1,020 台），介于现有 883 台与目标 2000 台之间；也等价于 883 台乐观、或 2000 台深悲观。最大敏感项仍是未披露的拿卡单价——NCP 410 vs 现货 730 决定单台 32.5 万还是 78.5 万净利，即 2000 台对应 260 亿还是 628 亿。

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更新 2026-07-02：海南行云 55.0848 亿长协公告

深度调研发现 W14【行云科技公告 2026-094，2026-07-02】控股子公司海南行云智算科技有限公司与 VC 客户签署《计算平台服务协议》及《补充协议》，含税总金额 550,848 万元、期限 5 年、分批交付分批起租；海南行云由行云科技持股 49% 并委派 2/3 董事，构成实质控制并纳入合并报表。判断：这是转型后第二个大额算力租赁订单锚，但对手方仍豁免披露，客户 V 真实性问题未解决。置信度：中高。

这笔订单的量级和处理口径如下：

• 与 40 亿悦云树订单的关系：公告未说明是同一客户 / 同一批资产替代，还是海南行云新增合同；在没有反证前，本报告按"经营事实上叠加跟踪、估值模型暂不重算"处理。
• 年化收入弹性：55.0848 亿含税合同按 5 年均摊，约等于年均 11.0 亿含税收入。
• 不含税口径：按 13% 增值税倒推，年均约 9.7 亿不含税收入。
• 相对体量：对比 2025 年公司营收 1.45 亿，潜在营收弹性约 6.7 倍。
• 客户黑箱：对手方仍为 VC 客户并豁免披露，与旧报告"客户 V 真实性"TODO 属同一核心缺口，未解决。
• 估值处理：三情景表本次不改数字，新增订单的增量只进入后续跟踪清单。

结构上，海南行云是 2025-05-25 新设、注册资本仅 1000 万的合并报表主体。

• 行云科技持股 49%，但通过委派 2/3 董事形成实质控制。
• 海南行云对应的资产、负债与收入都会进入上市公司合并口径。
• 这意味着合同不是"体外隔离"的轻资产故事，设备采购、融资落地和债务压力会直接传导到母公司资产负债表。
• 后续最关键验证点是交付、验收、起租、融资落地和毛利率是否能在 2026Q3 之后逐步落表。

核心判断历史快照（截至 2026-08-06）

行云应继续按“破产重整后新生的算力租赁公司”来估，而不是沿用旧壳历史估值。2026H1 预告已经证明公司能扭亏、能交付：归母净利 1,000–1,500 万元、扣非 620–930 万元转正；但利润主要来自电商与 67 台服务器的一次性销售 {{track:h1_profit_quality}}，B300 租赁链条仍未确认租金和毛利。且公司 7 月 15 日互动易口径确认：470 台仅完成公司到货验收，尚未全部完成向客户交付及验收——起租触发条件比此前读法更早期。因此，执行方向得到验证，核心租赁经济性仍未验证，且验证时点后移（来源：2026H1 业绩预告、互动易 2026-07-15｜🟢/🟡 高至中高）。

截至 2026 年 8 月 6 日，收盘价 34.67 元、总市值 321.96 亿元 {{track:current_mv}}、PB 34.26 倍。按报告沿用的原口径（中性单台年净利 58 万元 × 35 倍）反推，现价隐含约 1,586 台 达产 {{track:price_in_b300_units}}；按中报实证单台年净利 105–150 万元与下修后的 30 倍锚反推，隐含 715–1,019 台。7 月 31 日中报刚出时，实证口径隐含的 575–820 台一度低于已到货的 883 台（即存在折价）；8 月 3–6 日六个交易日 +24.27% 之后，这点折价已被完全消耗，实证口径重新回到 883 台上方。需要强调的是，这轮上涨的相对可比超额只有 +0.36 个百分点——几乎全部是板块 β，没有包含任何针对行云自身基本面的重新评估。中报暴露的核心问题（税前亏损、98% 毛利率系折旧未启动、起租兑现率仅 4.9%、流动比率 0.42）一个都未被回答。

订单侧的认知在 7-29 被重写。公司披露的在手算力 + 存储重大合同官方合计 154.04 亿元 {{track:contract_backlog}}（此前本报告只推算到约 120.31 亿元），对应三个算力客户而非两个：V（悦云树，约 65.23 亿元）、VC（海南行云，55.08 亿元）、VB（深圳行云，30.53 亿元）——其中 VB 这笔的原始合同（2026-088，10.1376 亿元，2026-06-16 签署）为本报告前五轮更新的覆盖遗漏，本轮补入。VB 客户在补充协议中把算力服务单元由 128 个翻倍至 256 个并接受 21–36% 的单价上调，理由写明是"对公司交付能力的认可"，这是三笔长协中唯一一笔客户主动加单，也是目前最有价值的执行能力第三方背书。同一份公告首次给出可计算的容量与租金口径：1 单元 = 18 PFLOPS（Dense FP16），单元月费由含税 13.20 万元升至 19.88 万元 {{track:unit_rent}} {{track:unit_definition}}——折算到"台"高于本报告 19 万元/月的中性假设，方向上支持租金中枢未高估；同时该合同附带八个月内交付 256 单元、逾期客户可单方解除的硬时限 {{track:delivery_deadline}}。对手方核查水平也高于此前认定：2026 年三笔重大合同（VB / VC / SA）每一笔都配了律师法律意见书 {{track:counterparty_verification}}（7-28 更新中"客户腿零核查"的表述有误，已在该节内标注更正）。风险结构方面，控股股东及一致行动人累计质押仅占总股本 1.82%、王维本人 9.89% 零质押 {{track:pledge_ratio}}，杠杆几乎全部集中在公司与子公司报表（担保 61.14 亿元 / 净资产 666.19%）；公司则首次在公告中写明极端情形下可能"部分/全部解除合同、对外转让相关业务及在手订单"，并点名"资产扩张过快导致资金筹集不足"。瓶颈变量已从"有没有订单"切换为"有没有钱按时交付"，而 2026-07-31 半年度报告预约披露是最近的一次集中证伪机会。

本报告主锚为“远期稳态算力净利 × 25–35 倍 PE”（2026-07-31 由 30–40 倍下修，依据是三家利润已落表可比公司的 2026H1 年化 PE：利通 25.1×、智微 28.7×、协创 31.1×） {{track:reasonable_forward_pe}}。中性情景仍沿用 2,000 台、混合采购约 640 万元/台、月租约 19 万元、利用率 87%，对应稳态净利约 11–12 亿元 {{track:steady_np_base}}；概率加权期望市值约 465 亿元 {{track:weighted_expected_mv}}。该 465 亿元已标注为待重算：中报实证的单台经济性（成本 226–424 万元、单台年净利 105–179 万元）显著优于原假设的 58 万元，构成上修压力；而起租兑现率仅 4.9% 与倍数锚下修构成下修压力，两侧本轮未做净调整。它始终是高度依赖假设的情景结果，不是已兑现公允价值。

• 公司类型：转型期权股 / B 型成长，控股变更后重新定义。
• 行业地位：A 股算力租赁第二梯队追赶者；交付推进到公司到货验收 470 台，但客户交付验收未全部完成，租赁利润仍落后于利通、协创等已上表标杆。业务拼图向配套端延伸，液冷合资子公司杭州行云智冷已确认有订单履约（互动易口径、规模小）。
• 估值阶段：预期定价、合理偏乐观。当前价格介于 883 台现有链条和 2,000 台目标之间，不是按现实利润计算的低估。
• 主线与成功率：产业强连接、板块仍无主线星级、个股传闻溢价降温但未回归 β；成长成功率维持中性偏谨慎。
• 最关键变量：① 采购价 / 拿卡成本——已升为第一缺口：VB 补充协议给出了租金端硬口径（19.88 万元/单元·月含税），但成本端始终空白，有租金无成本则毛利不可推导；② 租赁租金与毛利正式上表（2026-07-31 半年报为最近证伪窗口）；③ 资金链能否支撑交付节奏：154.04 亿元在手订单 + VB 八个月硬时限与客户解除权 + 公司自陈"资产扩张过快导致资金筹集不足"+ 666% 担保敞口，共同把瓶颈从订单端移到融资端；④ 客户信用——三个客户均已过律师主体资格核查、VB 另有公开可核画像与信用陈述，但全部未实名、回款与合同负债零证据，真正验证仍待报表。
• 总体置信度：中。高权重公告能验证交付、预告、激励、融资批复、对手方主体资格与客户加单行为，不能验证仍未披露的拿卡成本、租赁利润率与实际回款。

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更新 2026-06-03：到货确认 + 全球涨价 → 价格模型重估与利润重算

A. 两条新输入怎么改写假设

① 行云侧：台数从"推算"变"已知"、上表时点确认

• 台数：旧模型用"70 亿采购 ÷ 单价"反推 959–1707 台（全凭假设）；现公告确认 首批 700 台已到货、全年目标 2000 台。模型基数改用 2000 台（远期稳态）/ 700 台（当期）。
• 上表时点：2026 年 7 月起计费——旧报告最重的折价项"算力收入为 0、固定资产仅 174 万"将在 Q3 财报开始逆转（700 台资本化 + 租金入表）。TODO-01/02 的"到货 / 上表"分支基本兑现。
• 采购规模随之放大：2000 台 × 现货 730 万 = 146 亿；× NCP 410 万 = 82 亿——较旧"70 亿"显著扩张，杠杆与财务风险（最高约 146 亿负债口径）同步上升。

② 全球价格侧：租金上修的依据

• NBIS 6 月涨价：on-demand +29%、PVM +51%（2026-06-01 生效），印证 GPU 租赁正处涨价上行周期——支持把行云租金中枢从旧的 15 万/月上修到 18–19 万/月，"涨价上沿"情景给到 22 万/月。
• SpaceX↔Anthropic 单卡价反推：$1.25B/月 ÷ 20–32.5 万张 GPU ≈ $3,850–6,250/GPU/月；折算 8 卡服务器 ≈ 22–36 万元/月（按 7.2 汇率）。这是 GB200/GB300 机柜级的"全球前沿满配口径"，对行云 8 卡 HGX B300 是天花板参照——它说明 22 万/月的"涨价上沿"在全球语境里并不激进，并为中性 18–19 万提供安全垫。

口径说明：Anthropic/SpaceX 为美国前沿机柜（GB200/GB300 NVL72）满配价，不能机械等同中国裸金属 B300 租金。本次更新只把它当作"中国租金中枢上修 + 下行收敛"的依据，而非直接代入；"全球对标口径"一档（~30 万/月）仅作上限信息保留。

B. 单机经济性重算（统一、可审计口径）

口径：单台 8 卡 B300；5 年直线折旧、残值 25%（年折旧 = 0.15×采购价）；opex 22 万/台/年（裸金属保守）；融资 95% / 利率 4% / 摊销（年均利息 ≈ 0.019×采购价）；所得税 15%。单台年净利 =〔租金×12×利用率 − 0.15×采购价 − 22 − 0.019×采购价〕×0.85。（该统一口径可还原旧报告 NCP 案：410 万 / 15 万 / 85% = 52 万，作为标定锚。）

C. 利润与估值重算（远期稳态 2000 台 × 30–40x，概率加权）

演化方向：6-03 重算把概率加权期望市值从 约 224 亿 抬到 约 465 亿，核心来自到货 / 上表确认、2000 台基数和租金中枢上修；但拿卡价未披露、客户 V 黑箱、治理硬伤和主线轮换风险没有消失，且 246 亿仍是 2026-06-01 收盘锚，后续需要用最新成交价和实际落表数据重算空间。

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第一部分 · 定性：这是一家什么"新"公司，好在哪

本部分保留 2026-06-02 初版分析骨架用于追溯；所有当前事实与结论以上方 2026-07-13 更新、## 核心判断 和第二部分 ### 7. 估值结论 为准。

1. 公司速览（只看变更后）

• 2026 年破产重整完成，王维 / 行云集团（2024 年交易额 500 亿的跨境供应链龙头，民营 500 强，72 国布局，金沙江/经纬/云锋 + 国资 >20% 背投）通过天行云供应链入主，2-13 更名"行云科技"，定位"AI 时代新基建平台"。
• 新业务拼图（全部 2026 年落地）：① 算力租赁（核心，悦云树 40 亿 5 年订单 + 70 亿采购计划）；② 存算 / 企业级 SSD（行云存算 3.22 亿订单，子公司成立仅两月）；③ 芯片设计子公司；④ 液冷 / 算力合资公司（5-29 关联交易）。
• 现状：总股本 9.286 亿股，市值约 246 亿（6-01 收 26.5 元，处年内高位）。账上现金 6.21 亿 + 闲置募集资金约 4.1 亿 + 股东借款通道。

2. 公司分型

转型期权型（已可融资、订单已签、收入未上表），非常规成长股。 它与"纯概念壳"的本质区别在于：有真订单、真采购计划、真大佬资金；但与利通/协创的本质区别在于：那两家的算力利润已跑到报表上，行云尚未。置信度：高。

3. 行业地位与竞争格局（融合雪球行业框架）

赛道 β 真实且强劲，雪球行业文（2026-06-02）把"这门生意为什么现在成立"讲透了：

• 5 年长协（3+2）成为标准（2026 年 2 月起）：此前普遍签 1 年合同，因大厂对 AI 下游盈利没把握；现在在谈的都是 5 年长协，买一台服务器赚多少钱"完全可确定"，把生意从"赌单价"变成"锁定收益的理财"。
• 超高杠杆：服务器资产保值 + 长协 → 金租/银行给 95%、最高 98% 融资，相当于 20-50 倍杠杆，买 100 亿资产只需出 2-5 亿本金。
• 供需缺口到 2028-2030：台积电先进制程产能锁死；推理侧需求爆发（AI 编程/对话 Agent/视频/企业级，Tokens 每月环比 20%+）。2025 年 11 月起涨价、4-5 月加速，持续性可见。
• 下游付得起：国内大模型厂商（阿里/智谱/字节）算力毛利 50%+ 甚至 70-80%，对涨价接受度高；海外租 B300 毛利 85-90%。
• 唯一壁垒 = 拿卡：作者反复强调钱不是壁垒、配额/拿卡渠道才是（点名东阳光、盈峰向利通电子买卡）。"海外整机 430 万、买到国内 730 万，倒手赚 300 万，如果这么好弄，上市 NCP 的利润体现在哪？报表上还没看到。"

行云的位置：后发追赶者。协创已累计采购 340 亿 + 并落表，利通有 33000P 在运营，行云已兑现资产为 0，靠的是大股东资金实力和（尚未证明的）拿卡能力，不是技术或客户壁垒。

4. 成长性与财务质量诊断（变更后口径）

本节已于 2026-07-31 按 2026 年半年度报告（公告 2026-108）全面重写。控股变更后"属于新公司"的完整财务样本现有 2026Q1 与 2026H1 两期。

① 收入：规模起来了，结构和质量没有

三点：① 营收 2.5421 亿元低于公司自身业绩预告下限 2.6 亿元（预告区间 2.6–3.0 亿元），偏差 −2.2%；② 主力仍是毛利率仅 10.96% 的跨境电商（占比近六成），且该毛利率同比塌了 63.31 个百分点；③ 算力业务 98.02% 的毛利率不能读作经济性优异——它是设备全部停在在建工程、尚未转固、不计提折旧的会计时点结果（详见〈更新 2026-07-31〉B 节）。

② 利润：税前是亏的，转正靠递延所得税

用三个非经常科目的占比栏交叉反算，结果完全一致：H1 利润总额 = −42.95 万元（税前亏损）。归母净利 1,201.54 万元、扣非 671.74 万元，全部由所得税费用 −1,468.96 万元（递延所得税收益，递延所得税资产 388.08 万 → 2,929.28 万）撑起。加权 ROE 1.30%，剔除所得税收益后税前 ROE 约 −0.05%。

三费同步放大且已超过算力全部毛利：销售费用 2,724.61 万（+189.42%）、管理费用 5,442.02 万（+182.55%）、财务费用由 −660.87 万转为 +39.45 万，三费合计 8,206.08 万元 = 算力业务毛利（6,582.70 万元）的 1.25 倍。研发投入 351.89 万元（首次单列，占营收 1.38%）。

③ 资产：从"有预付无设备"变成"有设备无折旧"

固定资产仅 866.37 万元（Q1 为 174 万元），在建工程 19.9187 亿元（上年末为零），占总资产 57.83%。总资产 34.4452 亿元（+163.27%），归母净资产 9.3964 亿元（+2.38%）——资产扩张 163% 而净资产只增 2.38%，全部靠负债与供应商账期。境外资产：香港服务器 10.03 亿元、暂未产生收益，占净资产 110.21%。

深度调研发现 W22【2026 年半年度报告，公告 2026-108】固定资产 866.37 万 / 在建工程 19.9187 亿 / 香港服务器 10.03 亿"暂未产生收益"。判断：6-02 初版设想的"预付 → 固定资产 → 营收"三段路径，实际走成了"预付 → 在建工程滞留 → 收入仅兑现 4.9%"；转固尚未发生，因此当前报表既没有折旧压力，也没有租金规模。置信度：高。

④ 负债与现金流：流动比率 0.42，经营现金流是客户预收不是利润

经营活动现金流 +1.9382 亿元（上年 −833 万元）不是利润创造的（税前还亏 43 万元），主要来自客户预收款（合同负债从 23.64 万跳到 2.4782 亿）与应收账款回笼（2.67 亿 → 1.63 亿）；投资活动 −9.9325 亿元（购置长期资产）、筹资活动 +5.6445 亿元（取得借款），现金及等价物净减少 2.3478 亿元，货币资金 8.766 亿 → 6.4182 亿元。

深度调研发现 W23【2026 年半年度报告资产负债表与现金流量表】长期借款科目为 0、有息负债仅约 3.78 亿元，而 7-20 公告的批复授信为 102.64 亿元、银团贷款 33.28 亿元。判断：批复 ≠ 提款，102.64 亿元中实际动用不足 4%；19.92 亿元在建工程主要靠 14.40 亿元应付账款（供应商账期）+ 2.48 亿元客户预收垫起来，流动比率 0.42 说明短期偿付压力已经显性化。置信度：高。

⑤ 与标杆的差距（2026H1）：协创数据预告归母 15–19 亿元、利通电子 6.5–7.5 亿元、智微智能 3.5–4.17 亿元，行云实际 0.12 亿元且税前为负。2025 年报时"算力收入为 0"的状态已经改变（算力收入 6,715.71 万元上表），但利润层面的差距没有缩小，反而因为费用与资产同步膨胀而更清晰。

5. 核心看点

5.1 订单结构总览（截至 2026-07-31，公司口径合计约 154 亿元）

公司在半年报风险提示与公告 2026-105 中给出官方合计：在履行期内的算力、存储大额订单 1,540,399 万元（约 154.04 亿元）。逐笔拆解并附公告对客户的原文描述：

2026-08-05 官方口径拆分验证：公司在投资者关系活动记录表中把在手订单拆为「算力 150.82 亿元（全部 5 年期）+ 存储 3.22 亿元 = 154.04 亿元」。本报告三笔算力分项加总为 150.84 亿元（65.23 + 55.0848 + 30.528），与官方算力口径差 0.02 亿元——V 客户 65.23 亿元的反推至此获第二次独立验证 {{track:contract_backlog}}。

三笔订单 2026 年 7 月的加价口径（仅调研来源，未见公告） {{track:order_repricing}}：VB 金额 +201%、算力规模翻倍；央企 V 客户 租金整体上调 79%；VC 综合涨价 13.5%；公司称"所有加价均发生在首批设备交付验收后"。其中 VC 涨价 13.5% 为 2026-08 调研首次披露，此前完全未知。另据同一来源，"部分订单设置 100% 剩余租金违约金、固定不波动服务费、履约保证金"，且"所有核心长单采用按月交付、按月回款、逐月确认收入"——以上均为公司单方口径、未在任何公告或法律意见书中出现，本报告列为待验证，不据此调整情景 {{track:contract_terms}}。

补充一笔方向相反的合同（行云是付钱方，不计入订单池）：

读这张表的三条纪律：① 154 亿元是五年期名义含税合同额、含存储订单，既不是收入、不是会计口径 backlog、更不是利润；按 5 年均摊约合年均 30.81 亿元含税收入（2025 年全年营收 1.45 亿元）。② 三个客户全部未实名；VB、VC 已过律师主体资格核查，金额最大的 V 客户在 2026 年窗口内未检索到同类文件。③ 883 台在产设备恰好匹配这 154 亿元的满租需求（三角验证见〈更新 2026-07-31〉E3 节），意味着继续扩张到 2,000 台需要新增订单，现有订单不构成扩产依据。

5.2 四个看点与对应反方

• 看点 1（成本端实证转正）：中报把在建工程 19.9187 亿元与交付台数放在一起，第一次反算出单台采购成本 226–424 万元，中枢接近 NCP 拿卡价 410 万元、远低于现货 730 万元。这直接改善报告最大的敏感项。反方：在建工程含机房、液冷、集装箱等配套与预付款，分母口径不确定；且成本便宜不等于利润兑现——当前起租兑现率只有 4.9%。
• 看点 2（订单质量分层清晰且有客户加单）：154 亿元中，VB 客户主动把订单翻倍并接受 21–36% 单价上调，理由写明"对公司交付能力的认可"；VC 客户经律师核查且被认定未损害中小股东利益；客户预付款已在报表上形成 2.4782 亿元合同负债（真金白银）。反方：客户全部匿名，V 客户（占比最大）无第三方核查；VB 合同附带 8 个月硬时限与客户单方解除权，是双刃剑。
• 看点 3（融资额度不是瓶颈）：已批复授信 102.64 亿元，按实证成本可支撑 2,400–4,500 台，即便按原 640 万元混合价也够 1,604 台，2,000 台目标在额度层面完全覆盖。反方：批复 ≠ 提款——长期借款科目为 0、银团 33.28 亿元一分未提、实际动用不足 4%；19.92 亿元设备靠 14.40 亿元应付账款垫着，流动比率 0.42。
• 看点 4（TaaS / Token 期权）：中报把"以 AI 推理调用量（算力 Token）计量的 TaaS 模式"写入商业模式，把自研 AlayaJet 推理引擎写入核心竞争力——若推理效率提升，同一批硬件的收入可放大而折旧不变，是纯期权。反方：现有 154 亿元订单全部是固定服务费结构，VB 合同的"Token 收入相关固定服务费"明确不随客户 Token 收入调整；公司自己也说无实测数据、短期不影响业绩。期权价值另行单列（〈更新 2026-07-31〉F 节），不并入基准估值。

6. 成长成功率：中性（偏谨慎）

用 VC 透镜估"算力转型能否兑现"，综合中性档，对应三情景概率 30/45/25。

• 强绿旗：① 拿卡成本已获实证（226–424 万元/台，中枢近 NCP 价）——这是原来最大的未知项转正；② 融资额度充裕（批复 102.64 亿元，够买 2,400–4,500 台）；③ 订单侧有客户主动加单（VB 翻倍并接受涨价）且已收到 2.4782 亿元客户预付款；④ 管理层向产业执行型切换，2026 年 5–6 月新增董事长兼总经理张文、副董事长秦湘及两名董事兼副总经理，6 月 24 日聘任唐博为首席科学家、自研 AlayaJet 推理引擎；⑤ 首期股权激励覆盖 207 人、204 名核心骨干获配 98.54%。
• 红旗：① 起租执行是新的最大瓶颈——883 台已到货，H1 算力收入年化仅为满租的 4.9%；② 利润质量弱——H1 利润总额 −42.95 万元（税前亏损），归母转正全靠 1,468.96 万元递延所得税收益，且营收未达自身预告下限；③ 转固后的折旧悬顶——19.92 亿元在建工程转固后年折旧约 2.99 亿元，是 H1 算力全部收入的 2.2 倍；④ 短期流动性错配——流动比率 0.42、应付账款 14.40 亿元、长期借款为 0（银团 33.28 亿元未提款）；⑤ 治理硬伤未消除且有新增——股东信披违规遭行政处罚 + 深交所公开谴责（4-24）；实控人王维 2026-05-17 离任董事，其 9.89% 持股在中报中显示为全部冻结，一致行动人天行云 2.76% 亦全部冻结；⑥ 2026 年首期激励考核"扣非为正或营收 +300%"门槛偏低，期权占现股本 8%，摊薄待跟踪。

深度调研发现 W6/W9/W24【公告 4-24 处罚 + 公开谴责；2026 半年报第五节董监高变动与前十大股东表；联网王维履历】判断：创始人产业履历仍是强项，但王维已于 2026-05-17 以"个人原因"离任董事、且其全部持股处于冻结状态——履历带来的加分不能再按"实控人亲自坐镇"计价，本轮据此下调该项权重；新班子偏产业执行、配置方向与 154 亿元订单的交付需求匹配，是结构性正面，但尚无完整交付周期的业绩记录。两者对冲后成长成功率维持中性（偏谨慎），三情景概率 30/45/25 不变。置信度：中高。

7. 近期动态：公告事件

5 月以来动作密集，性质已从"加码故事"推进到"执行验证"，再到本次"报表检验"：

中报把前面所有叙事拉回报表：收入确实上表（算力 6,715.71 万元）、设备确实到位（在建工程 19.92 亿元）、成本确实不贵（226–424 万元/台）；但同时暴露 税前亏损 42.95 万元、98% 毛利率系折旧未启动、起租兑现率 4.9%、长期借款为 0、流动比率 0.42。股价方面，7 月 20 日与 7 月 29 日两次在重大公告披露前出现盘中异动（+15.51%、+6.03%），均无法证实也无法排除，作为模式记录。

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第二部分 · 定量：贵不贵，当前价格合不合理

1. 估值模式（双轴分型）

• 生命周期：前瞻成长（伪成长期权）。
• 商业模式：算力租赁 = 高杠杆融资租赁 + 长协；但当前算力收入 = 0，连 PS/EV-Sales 都无从锚定。
• 主估值锚：远期稳态算力净利 × 25–35x PE（2026-07-31 按三家可比 2026H1 年化 PE 实际值 25.1×/28.7×/31.1× 由 30–40x 下修） {{track:reasonable_forward_pe}}，辅锚 = 对 NBIS 的在手合同/市值比参照（NBIS 0.83 vs 行云 0.59）。
• 不适用的误用：❌ 旧 PE/PB/PS 历史带（变更前数据，已作废）；❌ 用雪球文的"股本 IRR 13-32x"直接当利润估值（IRR 是杠杆放大的股本回报，不是可 ×PE 的 P&L 利润，两个口径不能混）。

2. 横向对标（2026-07-31 收盘，H1 口径）

怎么读这张表（三条已相对 6-02 初版改变）：

• 估值锚从 30–40 倍下修到 25–35 倍。三家利润已落表的 A 股可比，H1 年化 PE 高度收敛在 25.1×（利通）/ 28.7×（智微）/ 31.1×（协创）。6-02 初版用"2026E 利润"估出的 30–40 倍，在半年报实际数出来后被压到 25–31 倍。据此把结构性远期 PE 锚调整为 25–35 倍，当前水温优先 25–30 倍，35 倍只留给强兑现 + 强景气 {{track:reasonable_forward_pe}}。这是本轮唯一主动下修的估值参数。
• 行云的相对位置比 6-02 时更失衡。协创 H1 归母（中值 17 亿元）是行云（0.12 亿元）的 141 倍，市值只有 4.1 倍；利通 H1 归母（中值 7 亿元）是行云的 58 倍，市值只有 1.36 倍。而 行云 PB 27.57 倍是五家 A 股可比中最高（协创 20.35、宏景 27.11、利通 15.69、智微 8.11），却是唯一一家税前仍亏损的。
• NBIS 不再支持"行云被低估"的论证。同口径（在手合同 ÷ 市值）：NBIS ≈ $40B ÷ $48.25B = 0.83；行云 ≈ 154.04 ÷ 259.09 = 0.59——按每一元市值背后站着多少在手订单衡量，行云比 NBIS 更贵。叠加 NBIS 的订单正按季转化为 ARR（Q1 环比 +54%）、对手方是全球头部云与模型厂商，而行云兑现率 4.9%、客户全部匿名。NBIS 作为天花板参照仍成立，但只能用于说明"长协 + 兑现"能撑起多高倍数，不能用于论证行云的安全边际。

3. 单机经济性推导（代入雪球帖子数据）

本节原 6-02 初版测算已经并入上方〈更新 2026-06-03〉B 节的统一可审计表，不再保留第二张单机经济性表。保留本节标题，只作为旧版逻辑的定位入口：6-02 的核心问题是"70 亿采购下，利润对采购价 / 拿卡价极度敏感"；6-03 重算则把台数、租金和利润中枢统一到 2000 台稳态口径。

4. 隐含预期分析

中报使这一节必须用两套参数并列表述，因为它们指向相反的方向：

怎么解释这个分裂：如果中报实证出来的单台经济性（成本 226–424 万元、单元月费 19.88 万元含税）能够在 883 台上全面兑现，那么现价 259.09 亿元只对应 575–820 台，低于已经到货的 883 台，价格是折价的；但如果按原假设的 58 万元/台，现价则隐含 1,276 台，高于 883 台、需要继续扩产才能支撑。

两者的差额完全由同一个未验证变量决定：利用率与起租进度。而现实读数是——H1 算力收入年化 1.3431 亿元，仅为 883 台满租收入（不含税 27.44 亿元）的 4.9% {{track:leasing_economics}}。四道门槛"客户交付验收 → 分批起租 → 租金/毛利上表 → 现金回款"中，第三道刚过了 4.9%，第四道尚无独立证据（应收账款 1.63 亿元下降、合同负债 2.48 亿元上升，说明目前收到的更多是预收而非租金回款）。

因此本节结论：现价既不是对现实利润的低估，也不再是对"继续扩产"的单纯押注，而是对"883 台能否在合理时间内跑到高利用率"的定价。这个变量在 Q3 报表中会给出第一个可量化读数——在建工程转固金额、算力分部收入与转固后的真实毛利率，三者同时可见。

5. 主线归属修正（A 股关键调节项）

• 中期产业主线：AI 基建/算力租赁仍具结构性景气，行云通过 154 亿元长协、设备到货与算力收入上表形成强连接 {{track:mainline}}。
• 短线交易状态：板块无主线星级 {{track:sector_heat}}。7 月 21–31 日趋势复盘中"算力租赁"未取得任何星级；7-21 AI 算力/光通信/数据中心网络占强势池 39.58% 但五日收益、相对收益、连续放量三项均未过闸；7-22"数字基础设施与网络算力硬件"以 39.16% 的 M3 池成交占比拿到二星、仍缺持续放量。
• 个股验证信号：传闻溢价在降温。7-20→7-28 可比四股均值 −4.93%、行云 +4.02%，超额由前一区间的 16.8 个百分点收窄至 8.9 个百分点；量能同期单边衰减（成交额 38.30 → 21.38 亿元、换手 17.55% → 10.54%）。7-29 至 7-31 因 VB 补充协议与中报再度放量（36.80 亿元、换手 17.32%）。
• 主线判断置信度：中高。行情与复盘事实为高置信；两次"公告前异动"（7-20 +15.51%、7-29 +6.03%）的归因为推断，无法证实也无法排除。
• 对估值的修正（本轮实质变化）：结构性远期 PE 锚由 30–40 倍下修为 25–35 倍，当前水温优先 25–30 倍 {{track:reasonable_forward_pe}}。依据不是板块情绪，而是三家利润已落表可比的 H1 年化 PE 实际收敛在 25.1–31.1 倍——这是用已兑现同业的真实倍数替换此前基于 2026E 预测的倍数假设。35 倍只留给强兑现 + 强景气情景。

6. 三情景推演（远期稳态算力净利 × PE，概率加权）

⚠️ 本表建立于 2026-06-03、按 30–40x 锚与 2,000 台 × 58 万元/台假设计算，2026-07-31 起标注为待重算：倍数锚已下修至 25–35x，而中报实证的单台年净利为 105–179 万元（原假设 58 万元）。两侧方向相反，本轮未做净调整，重算条件见 TODO-20260731-行云-15（Q3 算力收入年化 >8 亿元且转固后租赁毛利率 >40%）。

三情景对"拿卡价、租金、台数、验收起租"极度敏感，2026-07-02 海南行云 55 亿订单暂不直接改表，待交付、融资、验收和收入确认后再重算。下表为 6-02 初版与 6-03 重算的演化对比（不再分两张表）：

按 B300 实际交付台数（470 已验收 / 883 在配 / 2000 稳态）分档的 PE 估值台阶（30–40x）见〈更新 2026-07-08〉E 节：现价 236 亿 ≈ price-in 约 1,160 台中性达产。

7. 估值结论（六项必输出）

• 当前估值：2026 年 7 月 31 日收盘 27.90 元、总市值 259.09 亿元、PB 27.57 倍（五家 A 股可比中最高）；H1 税前亏损，PE 不适用；PS(TTM) 约 70.7 倍。
• 行业中枢：25–35 倍 forward PE（本轮由 30–40 倍下修），当前水温优先 25–30 倍。依据是三家利润已落表可比的 H1 年化 PE：利通 25.1×、智微 28.7×、协创 31.1×。
• 历史分位：不适用。控股变更前的 PE/PB/PS 历史带对应旧公司。
• 合理估值区间：主锚 25–35 倍远期 PE {{track:reasonable_forward_pe}}。三情景（净利口径未变）压力约 160–195 亿元、中性约 400 亿元、乐观约 750–900 亿元，概率加权期望约 465 亿元——注意：该期望值建立在 6-03 的 2,000 台 × 58 万元假设与 30–40 倍锚之上；本轮虽已下修倍数锚，但因盈利分子同时存在实证上修空间（105–179 万元/台）与兑现率下修压力（4.9%），两侧未做净调整，维持 465 亿元不变并标注为待重算。
• 上修条件（量化，本轮细化）：① Q3 算力分部收入年化 >8 亿元（兑现率 >30%）；② 在建工程转固后租赁毛利率连续两个报告期 >40%（当前 98% 因无折旧，不算数）；③ 长期借款科目出现实际提款、银团 33.28 亿元落地；④ 流动比率回升至 0.8 以上或应付账款显著下降；⑤ 出现首份按 Token 调用量计费的合同，或 AlayaJet 公开测评数据。
• 下修条件（量化，本轮细化）：① Q3 在建工程大规模转固而算力收入未同步跳升，导致算力分部毛利转负；② VB 合同 8 个月交付时限逾期或被客户行使解除权；③ 应付账款到期引发流动性事件、或出现债务展期/违约；④ 实控人股份冻结事项恶化、或出现新的司法冻结；⑤ 可比公司 H1 年化 PE 中枢跌破 25 倍；⑥ 营收再次低于自身预告区间。
• 估值阶段：预期定价，方向由"是否继续扩产"转为"883 台能否跑起来"。原口径隐含约 1,276 台；中报实证口径下现价只隐含 575–820 台，低于已到货的 883 台——两个口径的差额完全由利用率与起租进度决定，而实测兑现率仅 4.9%。
• 成长成功率档位：中性（偏谨慎），三情景概率维持 30% / 45% / 25%。团队向产业执行型切换是正面，实控人离任董事 + 全部持股冻结是负面，大体对冲。
• 概率加权期望市值：约 465 亿元 vs 当前 259.09 亿元，偏离约 +79.5%（待按新倍数锚与实证参数重算）。
• 主线修正后总结论：产业连接强、成本端已实证、订单结构清晰且有客户加单，这三项支持远期空间；但税前仍亏、98% 毛利率是折旧未启动的假象、起租兑现率 4.9%、流动比率 0.42、转固后每半年 1.49 亿元折旧悬顶，这五项压制当下定价。当前价格不是对现实利润的低估，而是对"起租执行"的预期定价；上行靠 Q3 算力收入放量与转固后毛利率证真，下行靠转固冲击、流动性错配或交付逾期证伪。
• 总体置信度：中。中报为高权重来源，采购成本、台数口径、订单总额、资金结构均已实证；仍缺高置信证据的是：利用率、转固后真实毛利率、客户实名与租金回款、TaaS 期权的任何实测数据。

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第三部分 · 背景与风险

1. 股东与治理

股权结构与质押冻结（2026 中报口径，股东户数 43,911）

• ⚠️ 更正（2026-07-31）：7-28 更新曾写"实控人王维本人 9.89% 零质押……股东层面质押风险仍低"。就质押而言正确，但漏读了同表"未质押股份中限售和冻结数量 = 91,852,462、占比 100%"；中报前十大股东表直接标注王维股份状态为"冻结"。准确表述是：质押比例确实低（一致行动人累计质押仅占总股本 1.82%，不存在平仓踩踏链条），但实控人 9.89% 与一致行动人天行云 2.76%、合计 12.65% 的股份处于冻结状态——TODO-04 追踪的"实控人股份轮候冻结"风险仍在持续，而非淡化。冻结不触发平仓，但限制处置、影响增持承诺执行，并指向未了结的司法事项 {{track:pledge_ratio}}。
• ⚠️ 治理变动（新）：王维已于 2026-05-17 以"个人原因"离任董事，同日刘海龙离任董事长，张文接任董事长兼总经理；5-29 新增黄志远、张志甜为董事兼副总经理，6-28 秦湘任副董事长。实控人不再通过董事席位参与治理，仅保留股东身份，而该股份处于冻结状态。半年报同时提及"报告期实控人增持承诺落地"，增持承诺与股份冻结并存，其可执行性需跟踪。
• 行政处罚 + 深交所公开谴责（2026-04-24，股东层面信披违规，对应前篇所述 1000 万元罚款）。
• 云拥国际 488.5063 万股质押已于 2026-07-20 / 07-23 完成登记（公告 2026-104），对应 7-13 披露的北京银行长沙分行 1.30 亿元授信增信安排。
• 2026 年第一期股权激励期权已于 7 月 10 日完成登记：覆盖 207 人、204 名核心骨干获配 98.54%；2026 年首期考核"扣非为正或营收 +300%"门槛偏低（H1 扣非已转正，尽管是递延所得税支撑），第二期要求 2026–2027 累计扣非 ≥3 亿元约束更强；期权占现股本 8%，摊薄待跟踪。
• 累计未分配利润 −41.1482 亿元：破产重整遗留的巨额累计亏损，意味着即使未来实现盈利，也需先弥补亏损才具备分红条件。

2. 风险提示

• ⚠️ 转固冲击（本轮新增，且时点确定）：19.9187 亿元在建工程一旦转固，按 5 年直线、残值 25% 计，年折旧约 2.99 亿元、半年 1.49 亿元，是 H1 算力全部收入（6,715.71 万元）的 2.2 倍。当前 98.02% 的算力毛利率完全依赖"未转固、不计折旧"。Q3 若在建工程大规模转固而租金收入未同步跳升，算力分部毛利会直接转负，报表比中报难看得多。
• ⚠️ 起租执行风险（本轮升为第一风险）：883 台设备已到货，H1 算力收入年化 1.3431 亿元，仅为满租收入（不含税 27.44 亿元）的 4.9%。香港境外服务器 10.03 亿元（占净资产 110.21%）至今"暂未产生收益"。VB 合同附带"自首批 8 单元交付日起 8 个月内完成 256 单元、逾期客户可单方全部或部分解除且不担责"的硬约束。
• ⚠️ 短期流动性错配（本轮新增）：流动比率 0.42（流动资产 10.61 亿元 vs 流动负债 25.10 亿元），应付账款 14.4033 亿元（一年内到期），而长期借款科目为 0、银团 33.28 亿元一分未提、102.64 亿元批复授信实际动用不足 4%。公司自陈"上游核心硬件采购账期与下游客户预收款结算周期存在时间错配""资产扩张过快导致资金筹集不足"。融资额度不是瓶颈，把批复变成提款、并覆盖应付账款到期才是。
• 利润质量风险（本轮新增）：H1 利润总额 −42.95 万元为税前亏损，归母 1,201.54 万元全部由 1,468.96 万元递延所得税收益支撑；营业外收入 894.25 万元来自"无需支付的款项"（不可持续）。营业收入 2.5421 亿元低于公司自身预告下限 2.6 亿元，反映预测精度问题。
• 拿卡风险（本轮显著缓解）：中报用在建工程 19.9187 亿元 ÷ 交付台数反算出单台成本 226–424 万元，中枢接近 NCP 410 万元、远低于现货 730 万元。原来"只能按高位现货价拿卡"的下行情景概率下降。残留不确定性：在建工程含机房、液冷、集装箱配套与预付款，分母口径不精确；且成本便宜不等于利润兑现。
• 出口管制风险（公司自提，2026-07-15 互动易）：公司明确"国际芯片出口管制政策具备较强不确定性，供应链、后续运维支持、新增采购均存在不可控风险"；2,000 台目标中尚未到货的约 1,117 台采购与既有设备的后续运维均暴露于政策变量。
• 转型证伪：服务器销售收入已经上表，但 B300 租赁租金仍未兑现；且公司确认 470 台仅完成公司到货验收、客户交付验收未全部完成。2026Q3 若分批起租仍不能形成租金和合理毛利，30–40 倍远期框架需下修。
• 传闻定价波动风险：7 月 14–20 日无公告状态下周内振幅超 35%（22.37–30.36 元），网传订单、客户与技术合作内容公司均归为传闻；传闻证伪或监管关注可能触发剧烈回撤。
• 客户与回款透明度：公告将 V 客户描述为央企上市公司，但仍匿名；付款周期、预付款、回款保障和合同负债未披露。海南行云/VC 客户同样匿名，两笔合同经济实质是否完全独立仍待财报验证。
• 担保与代偿风险（7-20 显著升级）：对子公司担保总额度 61.14 亿元、占最近一期经审计净资产 666.19%（7-13 时为 6.56 亿元/71.48%）；33.28 亿元银团贷款由公司、悦云树及王维连带保证、应收账款质押。担保均在合并报表范围内且无逾期，但股东权益薄片上的高杠杆结构已完全成形，子公司现金流不足时上市公司代偿压力巨大；年初至今与王维及其一致行动人关联交易累计 41.50 亿元（借款与担保为主），关联依赖度高。
• 治理：行政处罚 + 公开谴责 + 实控人股份反复冻结，可能升级。
• 高杠杆 + 主线轮换：融资租赁 95-98% 杠杆是双刃剑；算力主线高位波动剧烈，杀估值最快。
• 激励摊薄与低门槛风险：本次期权占现股本 8%，全部行权的理论摊薄约 7.4%；第一期采用“扣非为正或营收 +300%”的选择条件，不能仅凭登记完成认定团队已作出高强度业绩承诺。
• 55 亿订单公告列示的七项风险：公告 §5 直接列示七类风险，需要作为后续跟踪的原文锚。
• 采购及供货风险：公告提示设备采购可能受市场、政策、供应链稳定性影响，出现"供货延期、验收不达标"。
• 资金支出风险：公告称资金"主要来源于自有资金及金融机构融资"；7-20 已批复授信 102.64 亿元缓解可得性，但提款、利率与偿付节奏仍未披露。
• SA 框架协议不确定性：128 套框架中剩余 96 套仅为合作意向、无强制履约效力，采购数量/周期/单价均需另行签约；SA 合同违约条款严苛（行云根本违约需十日内一次性付清五年剩余服务费）。
• 债务压力风险：若通过借款筹集资金，财务费用和债务压力可能上升，并影响未来业绩。
• 合同履约风险：合同期限长，双方经营或财务状况变化、不可抗力、政策和技术管制均可能造成履约受阻。
• 合同交付验收风险：分批交付需现场核验，质量或性能不达标会导致验收延迟、订单调整、退换货和违约赔偿。
• 宏观环境与行业周期风险：宏观波动、行业周期、政策变化和国际贸易环境会影响合同执行。
• 业绩贡献不确定性风险：合同收入分期确认，受毛利率、履约成本和税费核算影响，公告明确无法保证对业绩产生正向显著影响。
• 海南行云新主体的风险隔离 / 传导：海南行云为 2025-05-25 新设、注册资本 1000 万、行云科技持股 49% 但实质控制的合并报表子公司。
• 母公司对合同本身原则上承担有限责任，但若海南行云无力偿付，上市公司作为控股股东仍可能被要求追加股东借款或担保。
• 按 55 亿设备采购和 95-98% 融资率粗算，股东实际出资约 1.1-2.75 亿。
• 若融资不及预期，股东借款规模可能显著上升；5-29 已出现向股东借款安排。

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后续跟踪清单

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版本变更记录

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附：深度调研索引（完整性账本）

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信息来源

• 行云科技 2025 年报 MDA、2024-2026Q1 定期报告（巨潮 + Tushare Pro）
• 行云科技公告：服务器租赁协议/70 亿采购/股东行政处罚+公开谴责/实控人股份轮候冻结/首期股权激励/对外投资合资（巨潮，2025-11~2026-06）
• 利通电子（603629）、协创数据（300857）财务与行情（Tushare Pro + 公开新闻，2026-06-02）
• 雪球 @调研爱好者《算力租赁投资指南：怎么系统性的理解这个生意》2026-06-02（kimi-webbridge 抓取）；《协创十倍股与行云转型》2026-04-07、《现在 B300 的盈利能力如何》2026-04-12（本库剪藏）
• Nebius（NBIS）估值与 backlog：stockanalysis、Seeking Alpha（2026-06）
• 行云科技官网服务器维保招标公告：首批 700 台 B300 到货 / 2026-07 起提供服务 / 全年拟采购 2000 台（用户提供图文，2026-06，6-03 更新引入）
• NBIS（Nebius）6 月调价：on-demand +29%、抢占式 PVM +51%（2026-06-01 生效，stocktwits/外媒，6-03 更新引入）
• SpaceX↔Anthropic 算力租赁协议：$1.25B/月、20 万+ NVIDIA GPU（Colossus I+II）、至 2029-05、约 $45B（SpaceX IPO S-1，2026-05，6-03 更新引入）
• 行云科技公告：海南行云签订日常经营重大合同：含税 55.0848 亿元 / 5 年、公告号 2026-094（巨潮公告，2026-07-02，7-03 更新引入）
• 行云科技 2026 年第一期股权激励计划股票期权授予登记完成公告：公告号 2026-096，7,424.861 万份 / 207 人 / 行权价 26.31 元（🟢 高，公司公告）
• 行云科技关于中标项目签订补充协议的进展公告：公告号 2026-098，含税租金增加 28.79 亿元、改为分批验收/起租（🟢 高，公司公告）
• 行云科技关于为子公司提供担保的进展公告：公告号 2026-099，1.30 亿元授信增信合同、6.56 亿元累计担保敞口（🟢 高，公司公告）
• 行云科技第七届董事会第二十四次会议决议公告：公告号 2026-097，补充协议与关联担保审议程序（🟢 高，公司公告）
• 行云科技互动易投资者问答 5 条（深交所互动易/P5W，2026-07-15）：50,000P 为 FP4 稠密峰值口径 / 470 台仅完成公司到货验收 / 网传订单与智谱长协均称市场传闻 / 出口管制风险提示 / 确认聘任唐博为首席科学家（🟡 中高，公司单方口径，7-20 更新引入）
• 行云科技关于公司签订采购算力服务重大合同及框架协议的公告：公告号 2026-103，SA 国资供应商 32 套 2.9957 亿元 + 128 套框架、5+3 年、补贴归行云、续约净利 70/30（🟢 高，2026-07-20 晚披露/归档 2026-07-21）
• 行云科技授信/融资租赁暨担保进展公告：公告号 2026-101，申请授信 180.24 亿/批复 102.64 亿/已签 52.72 亿、北京行云银团 33.28 亿（应收账款质押）、担保 61.14 亿/净资产 666.19%；同日外汇衍生品套保额度 4.5 亿元、董事会决议 2026-100（🟢 高，2026-07-20 晚披露）
• 湖南麓骏律师事务所《关于行云科技股份有限公司签署重大合同之法律意见书》：[2026]麓骏法意字第 01007 号，出具日 2026-07-21 / 巨潮归档 2026-07-23；SA 供应商依法存续、无关联关系、经营范围匹配，合同真实合法有效；律师不对商业可行性与业绩贡献发表意见（🟢 高，扫描件经 OCR 提取，7-28 更新引入）
• 行云科技关于控股股东一致行动人股份质押的公告：公告号 2026-104，云拥国际质押 488.5063 万股 / 占总股本 0.53%，控股股东及一致行动人累计质押占总股本 1.82%、王维本人零质押（🟢 高，2026-07-24）
• 行云科技互动易投资者问答 3 条（深交所互动易 / P5W，2026-07-20 17:53、2026-07-23 17:32 与 17:33）：否认网传订单节点/设备排他性/转售牟利；确认合资子公司杭州行云智冷已有液冷订单落地履约、布局液冷设备研发销售与算力集装箱集成、对业绩影响较小（🟡 中高，公司单方口径，7-28 更新引入）
• AlphaVault PostgreSQL qreport_disclosure：行云科技 2026 年半年度报告预约披露日 2026-07-31（period=20260630，fetched 2026-07-27）（🟢 高，交易所披露日历）
• 行云科技关于全资子公司深圳行云签订重大合同之补充协议的进展公告：公告号 2026-105，单元 128→256、含税 10.1376→30.528 亿元（+201.14%）、1 单元 = 18PFLOPS(Dense FP16)、8 个月交付时限与客户单方解除权、官方在手算力+存储重大合同 154.04 亿元（🟢 高，2026-07-29 晚披露 / 归档 07-30，7-29 更新引入）
• 行云科技关于全资子公司深圳行云签订日常经营重大合同的公告：公告号 2026-088，深圳行云×VB 客户《算力服务协议》5 年含税 10.1376 亿元；设备所有权归行云且不得擅自抵押转让处置、交付后 7 日未提异议视为验收、开票后 15 工作日付款、北京仲裁（🟢 高，2026-06-16 签署 / 归档 06-17；本报告前五轮更新遗漏，2026-07-29 补入）
• 湖南麓骏律师事务所关于全资子公司签署重大合同之法律意见书：[2026]麓骏法意字第 005 号，VB 客户系有效存续有限责任公司、具备签署及履行主体资格（🟢 高，2026-06-16 / 归档 06-17）
• 湖南麓骏律师事务所关于海南行云智算科技有限公司签署《计算平台服务协议》之法律意见书（巨潮，2026-07-02）：VC 客户依法设立存续、与公司及控股股东/实控人/董监高无关联关系、经营范围含人工智能基础与应用软件开发及数据处理与存储支持服务，"未发现显失公平或损害上市公司及中小股东利益之情形"（🟢 高，扫描件经 OCR 提取，7-29 更新引入）
• 行云科技 2026 年半年度报告全文 与 半年度报告摘要：公告号 2026-108，2026-07-31 披露（预约披露日一致）；本轮 v2.0 全面重写的唯一主数据源（🟢 高，7-31 更新引入）
• 对标公司最新数据：利通电子 603629、协创数据 300857、智微智能 001339、宏景科技 301396 的 2026-07-31 收盘价 / 市值 / PE(TTM) / PB 取自 AlphaVault PG stock_daily + stock_daily_basic；2026H1 归母预告取自 PG forecast_cache（🟢 高）
• Nebius（NBIS）最新数据：股价 $188.43 / 市值 $48.25B / TTM 营收 $877.9M / PE 58.87（stockanalysis.com，2026-07-30 收盘）；Q1 核心 AI 云 ARR $1.92B（+54% QoQ）、合同产能指引 4GW、合同 GPU 收入约 $40B、2026E 营收指引 $3.4B、Q2 财报定于 2026-08-12（公开报道汇总）（🟡 中高，二手汇总，7-31 更新引入）
• 湖南麓骏律师事务所关于全资子公司签署重大合同之补充协议的法律意见书：[2026]麓骏法意字第 01008 号，出具 2026-08-03 / 归档 2026-08-05；VB 补充协议 305,280 万元真实合法有效，援引第七届董事会第二十次会议决议（🟢 高，扫描件经 OCR 提取，8-06 更新引入）
• 行云科技投资者关系活动记录表 4 份（巨潮 tabtype=relation 频道，常规公告 fulltext 检索不返回）：2026-001（归档 08-03，调研日 07-31）、2026-002（归档 08-04，调研日 08-03~04）、2026-003（归档 08-05，调研日 08-05）、2026-004（归档 08-06，调研日 08-06 电话会）；三笔订单加价全口径、算力订单 150.82 亿元官方拆分、三层兜底与按月确认收入、额外约 30 亿元资金来源、V 客户首批交付已确认起租、预计年内有部分 Token 分成收入（🟡 中高，公司单方口径、非公告承诺；含选择性披露与与公告文本冲突项，须按报表与公告口径打折读，8-06 更新引入）
• 行云科技互动易投资者问答 3 条（深交所互动易 / P5W，2026-07-31 18:05–18:07）：明确否认 VB 客户与实控人关联关系；否认年度 14 万 P 算力建设计划并重申在手订单约 154 亿元；对点名月之暗面的建议未证实未否认（🟡 中高，公司单方口径，8-06 更新引入）
• 2026-08-03~08-06 趋势复盘与龙虎榜（本库 wiki/07-趋势复盘/）：板块星级、行云主题归属定性、开源证券西安太华路净买入 1.05 亿元、8-06 爆量下跌池归类（🟢 高）
• 行云科技关于公司及子公司申请综合授信额度、融资租赁暨有关担保的进展公告：公告号 2026-109，申请 180.24 亿/批复 102.64 亿/已签 61.34 亿；新增中信授信 1 亿、最高保证本金 0.3 亿；对子公司担保 60.94 亿/净资产 664.01%，无逾期（🟢 高，2026-08-07）
• AlphaVault PostgreSQL stock_daily / stock_daily_basic + 2026-08-07 趋势复盘：收盘 37.19 元、总市值 345.36 亿元、PB 36.75、PS-TTM 96.90；本轮用于市值、隐含台数和市场水温校准（🟢 高）
• 王维/行云集团履历：百度百科、新浪财经、上海证券报（2025-10）
• 本库前篇《行云科技（300209.SZ）算力业务发展脉络梳理》（2026-04-29 数据基准）

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_报告生成：2026-06-02 ｜ 末次更新：2026-08-08（v2.4，融资签约进度 + 8-07 行情）；上一次全面重写为 2026-07-31（v2.0，2026 年半年度报告） ｜ 数据截止：行情 2026-08-07、2026 年半年度报告（2026-108，2026-07-31）、巨潮公告至公告 2026-109（2026-08-07）、四份重大合同法律意见书、投资者关系活动记录表 2026-001~004、互动易问答 2026-07-31、NBIS 数据 2026-07-30 ｜ 数据来源：AlphaVault PostgreSQL、Tushare Pro、巨潮公告原文、深交所互动易/P5W、库内趋势复盘及既有公开信源 ｜ 置信度：中；stk_surv 机构调研接口本轮无权限，未把“未取得”当作“无调研”_

_以上基于公开数据，不构成投资建议。25–35 倍远期 PE 锚来自三家利润已落表可比公司的 2026H1 年化 PE（25.1× / 28.7× / 31.1×），当前市场水温以 25–30 倍优先。中报已实证的项目包括拿卡成本区间（226–424 万元/台）、台数换算口径与订单总额；仍未验证的核心项目是利用率、转固后的真实租赁毛利率、客户实名与租金回款——H1 起租兑现率仅 4.9%，且 19.92 亿元在建工程转固后每半年将产生约 1.49 亿元折旧。约 465 亿元概率加权期望市值仍以「2,000 台 + 租金高位 + 融资顺利」为前提，本轮未重算、已标注待重算；单列的约 147 亿元 TaaS/Token 期权价值为高度假设性推演，概率分布系主观赋值，不可与 465 亿元相加，也不构成买入依据。_