光力科技（300480.SZ）基本面研究

核心判断

光力科技已经从"煤矿安全监控 + 半导体外延并购"的混血公司，变成一家事实上的半导体后道划切设备公司：2026H1 半导体封测装备收入占比 77.6%、同比 +162%，公司自述利润主来源已切换为半导体业务。2024 年的亏损几乎全部是一次性商誉/资产减值（约 1.14 亿，覆盖全部亏损额），不是经营性失血——出清后 2025 年修复、2026H1 归母 +194.6%。这是典型的成长股（第二曲线已兑现切换），估值主锚用 PS（PE 136x 被减值坑和极小 TTM 利润双重污染，只作情景参照）。当前 121.5 亿市值、PS(TTM) 14.55x，处自身 3/5 年 84%/78% 分位，但显著低于后道设备可比均值（31–58x）——折价是否合理，取决于市场愿不愿把它当纯半导体设备票定价。最关键变量是 2026–2027 年半导体收入的兑现节奏：公司自己把三年营收 CAGR 约 39% 写进了 8 月 19 日的新股权激励考核。最大软肋是利润含金量：应收周转 502 天、H1 收现比 0.67、经营现金流连续为负——v1.1 分拆进一步显示，应收膨胀的 96.5% 来自半导体业务，半导体自身收现比仅约 0.5–0.6，靠旧业务（收现比约 1.0）反哺；此外公司与长江存储/长鑫存储的合作无任何公开实锤，存储直供叙事不应计入定价。

• 公司类型：成长股（第二曲线切换期）
• 估值阶段：合理定价偏上
• 主线连接强度：强连接
• 成长成功率：中性
• 当前市值：121.5 亿元 {{track:current_mv}}
• 期望市值：约 136 亿元 {{track:weighted_expected_mv}}
• 最关键变量：半导体收入兑现与回款质量
• 总体置信度：中

更新 2026-08-22：v1.1 半导体现金流分拆、存储客户排查与先行指标

快照

增量叙事：本轮补做了三块定向取证。①现金流分拆：半年报应收组合附注把账算清了——H1 应收净增 1.72 亿的 96.5% 来自半导体组合，旧业务收入 -34% 但应收零增长、收现比约 1.0，在用存量回款给半导体垫资；半导体自身收现比约 0.5–0.6、DSO 约 200 天、预收仅收入的 11%，是低预付设备商模式的增长型垫资，而非回款恶化（计提率仅 3.85%、96% 为一年内新账、客户为头部封测厂）。②客户关系排查：互动易"长江""长鑫"检索零命中，调研纪要面对"存储 IDM 是否购买设备"的点名追问采取不承认不否认的回避口径，第三方供应链梳理点名的客户是日月光/长电/通富/华天等封测厂——存储双雄合作评级"无证据"，市场若按直供存储定价属预期落空风险。③先行指标：最有价值的信号不是合同负债（低预付模式下水平无意义、仅方向有用），而是存货上游化（原材料+半成品环比 +20%、发出商品仅 0.14 亿——即产即销）与应付账款 +35% 所显示的排产加码；8-19 公告向半导体主体光力瑞弘增资 5.67 亿（含可转债净募资 3.88 亿全额下沉）实锤扩产输血，航空港二期"3 倍新增产能"2027Q1 投产是 2027 年收入弹性的总开关。

本轮结论：估值结论不变（合理定价偏上，期望市值约 136 亿）。现金流定性从"全公司口径差"细化为"半导体模式性垫资 + 旧业务反哺"，观察点从收现比单一指标扩展为"半导体组合计提率 + 应收/年化收入 + 合同负债方向"组合。跟踪事项核销：TODO-01/03/05 状态不变；TODO-02 补入航空港二期节点与新品验证阈值；TODO-04 补入半导体收现比与应收比值阈值；新增 TODO-06（客户集中度与存储实锤核查）。

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第一部分 · 定性：这是一家什么公司，好在哪

1. 公司速览

光力科技，郑州，2015 年创业板上市，员工 928 人。起家业务是煤矿安全生产监控设备（瓦斯、粉尘等智能感知监测），2016–2017 年起通过三次海外并购（英国 LP——"半导体划切机的发明者"、以色列 ADT——软刀全球领先）切入半导体封装精密切割划片设备与耗材。截至 2026H1，收入结构已倒转：半导体封测装备 3.51 亿（占 77.6%，毛利率 45.0%），安全生产监控 1.01 亿（占 22%，毛利率 68.6%，同比 -34.2%）。总市值 121.5 亿元（2026-08-21，收盘 32.82 元），总股本 3.70 亿股。半导体业务实施主体为全资子公司光力瑞弘（2026H1 营收 2.37 亿、净利 0.63 亿，约占合并营收 52%），2026-08-19 公告对其增资 5.67 亿（债转股 1.79 亿 + 可转债募集资金 3.88 亿全额下沉）。

2. 公司分型

成长股（第二曲线切换期），置信度高。依据：收入增速 2026H1 +57.2%、扣非 +552.7%（低基数但方向真实）；股息率 0.14% 基本无分红；利润主来源已从煤矿业务切换为半导体设备；公司处于"老主业收缩 + 新主业放量"的换档期，估值逻辑完全由新主业决定。注意这不是"计划转型"，而是切换已在利润表上发生。

3. 行业地位与竞争格局

划片机（晶圆切割）全球市场约 20 亿美元，日系垄断 90%+，其中 DISCO 一家约 70%（媒体/券商口径：艾邦半导体、中银证券封装设备专题）。国产化率约 10%，国产设备精度可达国际一线、稳定性仍有差距（未来半导体）。国内同行中电科、沈阳和研均未上市——A 股没有直接划片机可比标的，光力是这个环节里稀缺的有收入体量的上市公司。公司卡位：通过收购拿到 LP/ADT 的品牌、专利与海外客户基本盘，再以国产化机型（8230CF、82WT）打国内封测厂的替代需求，属"海外技术 + 国产放量"的挑战者位置。护城河在空气主轴等核心部件的精密制造积累与海外客户认证，但相对 DISCO 仍是弱护城河。客户端：第三方供应链梳理点名的客户为日月光、长电科技、通富微电、华天科技、嘉盛等头部封测厂；2025 年前五大客户仅占收入 22.90%，无关联方销售，集中度低。

4. 成长性与财务质量诊断

• 收入增长质量：2026H1 +57.2% 的成色要拆开看——半导体 +162%（增量约 2.17 亿），煤矿安全 -34%（拖累约 0.53 亿），增长全部由国产划切机放量贡献，且上年同期半导体基数仅 1.34 亿，低基数效应显著。收入结构正在快速纯化，但"一增一减"意味着公司周期性暴露上升。
• 利润含金量：2025 年非经常性损益 1675 万，占归母净利（4028 万）约 42%——去年利润成色一般；2026H1 非经常仅 430 万（占 6%），扣非 6987 万，利润质量显著改善。研发全费用化（资本化 0），利润没有美化。
• 现金流验证（最弱一环，v1.1 已分拆）：2026H1 经营现金流 -2584 万（连续多期为负），销售收现 3.03 亿 vs 收入 4.53 亿，收现比 0.67。分拆看（半年报应收组合附注）：H1 应收净增 1.72 亿的 96.5% 来自半导体组合（余额 2.02→3.75 亿），旧业务组合余额基本冻结——半导体自身收现比仅约 0.5–0.6 {{track:semi_cash_ratio}}、DSO 约 200 天、预收仅为收入的 11%，而旧业务收现比约 1.0，在用存量回款给半导体垫资；缺口另一半靠占用上游（经营性应付 H1 +1.05 亿，QoQ +35%）。缓解因素：半导体应收 96% 为一年内新账、计提率仅 3.85%、集中于头部封测客户（前两大欠款方占 36%），12.86% 高计提与 5 年陈欠都挂在旧业务一侧。定性：增长型垫资，不是回款恶化或收入造假信号；真正的考验是放量见顶后应收能否同步收敛。
• 业务结构：半导体 77.6% + 煤矿 22%，集中度快速提升；合同负债 0.40 亿（+19.6%）小幅走高，方向正面但体量小。
• ROE 与再投资：2026H1 年化 ROE 约 9.6%，仍低；固定资产 3.6 亿、净现金约 3.3 亿（可转债 4.02 亿已于 H1 转股出表，净资产 +36.9% 至 17.9 亿），资产负债表安全，扩产有弹药。
• 成长阶段定位：高速成长期早段（利润拐点 2026Q1 才确认）。与分型自洽。

5. 核心看点

1. 国产划切设备放量的稀缺卡位。A 股唯一有规模收入的划片机标的：国产机型 8230CF/82WT 获批量订单、上半年满产，H2 计划产能扩建。全球 20 亿美元市场国产化率仅约 10%，替代空间明确。反方观点：订单额、产能台数从不披露量化数字，"满产"只是公司口径；半导体设备收入 2024 年也曾 -20.7%，放量节奏未必线性。
2. 第二曲线已被利润表确认，且有激励契约背书。2026Q1 国产半导体扭亏，H1 利润主来源切换；8 月 19 日新激励把 2026–2028 营收增速目标值 40%/100%/170%（对应 9.38/13.40/18.10 亿）白纸黑字写进考核。反方观点：考核只挂营收不挂利润，首年 +40% 门槛相对 H1 已实现的 +57% 偏松，存在"增收不增利"的激励缺口。
3. 新品管线与耗材的第二层期权。激光开槽机 9130、激光隐切机 9320（已试切多批客户样品）、研磨机 3230、研磨抛光一体机 3330（样机功能测试）覆盖先进封装（2.5D/3DIC、Chiplet）工艺；刀片耗材国产软刀部分型号批量供货、硬刀验证中——耗材是经常性收入，一旦放量会改善收入质量。12 寸高精密切割设备支持 DBG/EdgeTrimming 工艺，公司称可服务 CPO 共封装光学场景且"已形成正式销售订单"（互动易 2026-02-02，单方口径）。反方观点：除满产与 Q1 扭亏外，多数新品仍处"验证/试切"阶段，尚未形成订单，兑现时点不确定。
4. 估值上的"混合折价"悬念。PS(TTM) 14.55x 远低于后道设备可比 31–58x 的均值带，若市场按半导体收入占比提升重估，存在估值体系切换的上行空间。反方观点：折价也可能就是对的——半导体自身收现比仅 0.5–0.6、毛利率 45% 低于测试机同行，新益昌（同样转型期封装设备商）PS 也只有 14.8x；且 v1.1 排查显示公司与长江/长鑫无公开合作实锤，"存储直供"式叙事若已被部分资金计入，存在预期落空空间。

6. 成长成功率：好公司 + 好团队？

档位：中性（置信度：中）。成长股估值溢价是赌兑现，这家公司"人"的底子合格但有明确扣分项：

• 创始人/掌舵人：赵彤宇，1967 年生，环境工程硕士，河南电力试验研究所技术干部 13 年后于 2001 年创立光力——工程师创业，与老主业同源。直接持股 32.60%，质押率 0%（2025-12 全部解押），年薪仅约 24 万，财富几乎全部绑定在股权（绿旗）。半导体线引入牛津仪器中国区原总经理张鹏执掌 ADT 母公司，治理不完全封闭（绿旗）。
• 历史团队表现：2021 年激励公司层面考核目标全部达成（2023–2025 年系列归属公告，硬信号为正）；但 2024 年商誉减值暴露了海外并购资本配置失误前科——并购买来了赛道，也买来了 1.14 亿减值（一正一负）。
• 治理诚信：无监管函、无处罚、无业绩承诺违约；2020/2021/2023 三次年报问询频率偏高但属常规信披层面。半年报对现金流恶化的解释避重就轻，2025 年报"净利与现金流无重大差异"勾选偏松——不是违规，但披露质量打折（轻微红旗）。
• 组织与激励：新激励覆盖 318 人、约占员工 34%（含外籍半导体人才），授予价 17.68 元贴合规下限，三年营收目标 CAGR 约 39%（进取）；但研发人员 2025 年 -6.4%（450→421 人）、研发绝对额收缩、2026H1 研发增速 +2.5% 远低于收入 +57%，与"三地联动研发、多新品验证"的叙事存在张力（红旗）。
• 利益一致性红旗：2025Q4–2026H1 股价上行段，实控人减持约 623 万股（12 月提前终止），副总李祖庆多轮减持后可流通持股接近清仓（仅剩 7.05 万股），财务总监周遂建 7 月预披露减持（量级极小）。内部人在"业绩修复 + 题材升温"段系统性兑现，与长期看好叙事有张力；对冲项是新激励重新绑定 318 人。

档位如何接入定量：三情景概率取"中"档 25/50/25，不上调到高档；治理红旗（减持 + 减值前科）是压档主因。

7. 近期动态：公告事件与机构调研

• 2026-08-19 半年报 + 激励同日发布：半年报确认半导体放量与利润切换（原文事实）；同日推新激励、发布市值管理制度、向半导体主体光力瑞弘增资 5.67 亿（债转股 + 可转债募集资金全额下沉）——扩产输血的实锤动作。
• 机构调研密度极高：2025-09 至 2026-07 共 23 次投资者关系活动，2026 年 3 月单月 7 次；参与方含人保资产、聚鸣投资、彬元资本及多家券商。2026-07-10 纪要（公司单方口径，非承诺）：国产设备满产、扩产按计划；刀片国产软刀部分型号批量供货、硬刀验证中；激光隐切机试切客户反馈良好；研磨抛光一体机样机测试中、尚未形成订单。已兑现的硬口径只有"满产 + Q1 扭亏"两条，其余均在验证期。
• 订单与产能口径（互动易/纪要，单方口径）：2025 年 7 月起国产设备满产并持续至今；"头部客户重复订单或扩产订单占比明显提升，'首次国产化'客户比较踊跃"（2025-12-08）；航空港二期预计 2027Q1 全部建成投产、"新增产能将是现有产能的三倍"（2026-06-16）；大客户订单占国内半导体新增订单约一半（2026-05-12 纪要）。
• 筹码结构：2026Q2 前十大新进银华集成电路基金、UBS、J.P.Morgan 自有资金等机构/QFII 面孔（事实）；但股东户数 5 月 3.8 万户→6 月末 4.7 万户，上涨段筹码发散（事实），与高换手题材交易特征一致。

第二部分 · 定量：贵不贵，当前价格合不合理

1. 估值模式（双轴分型）

• 生命周期分型：成长股——增速高、无分红、利润拐点刚确认，看远期。
• 行业/商业模式分型：半导体后道封装设备 + 耗材（四问：盈利不稳——利润刚从减值坑爬出；利润未充分释放——TTM 归母仅 0.89 亿；资产不重；业务正收敛为单一主业）。
• 主估值锚：PS（远期收入）。PE(TTM) 136x 被 2024 亏损与极小 TTM 利润双重污染，1 年 PE band 样本仅 82 天，不可用。
• 辅助锚：PE（仅用于净利兑现后的情景对照）、PB 分位（交叉验证）。
• 不适用的常见误用：拿 PE(TTM) 136x 直接说"贵"是错的——分母是减值坑刚爬出来的极小利润；同样，用煤矿安全业务的盈利属性给它定价也是错的，收入结构已经换了。

2. 估值方法与相对贵贱（估值带 + 同业）

• 采用 PS：利润未充分释放阶段，收入是更稳定的定价分母；半导体设备商业模式（高毛利、高研发、收入确认前置利润释放）与 PS 锚匹配。
• 主锚数据（取数 2026-08-21）：市值 121.5 亿 {{track:current_mv}}，PS(TTM) 14.55x {{track:ps_ttm}}，TTM 营收约 8.35 亿。PS band：近 1 年 min 8.2 / median 14.0 / max 22.9（当前分位 52%）；近 3 年 median 9.6、分位 84%；近 5 年 median 10.3、分位 78%。PB 6.77x（3/5 年分位约 85%）交叉验证同向：处自身历史偏高分位，但未及 1 年极值（22.9x）。
• 同业相对位置（2026-08-21，后道封装/测试设备，A 股无直接划片机可比）：长川科技 PS 30.8x / 华峰测控 58.3x / 芯源微 36.9x / 金海通 37.3x / 新益昌 14.8x（转型期封装设备，体量最接近）。可比中位约 36.9x，光力 14.55x 显著偏低——但新益昌证明"转型期"标签本身就压在 15x 档。
• 相对贵贱判断：相对自身历史偏高（约 80 分位），相对纯半导体设备可比偏便宜、相对"转型期"可比平价。本质分歧是收入结构认定：当前 PS 里仍掺着 22% 的煤矿收入折价。在 8 月半导体设备主线水温（高位震荡、未终结）下可容忍，但不是"便宜"——市场已经把切换定价了一大半。

3. 行业中枢与产业景气位置

• 行业指数估值中枢：未取得精确数值（可比公司 PE 带 115–146x、PS 带 31–58x 可作代理，置信度中）。
• 产业景气位置：上行段的高水位。2026 年 A 股主线为 AI 算力 + 半导体国产替代，半导体设备列为下半年第一主线（新浪财经 2026-07-04、雪球主线划分 2026-08-01、财新 2026-08-22）；先进封装是设备行情的强分支，公司研磨机明确对标 2.5D/3DIC、Chiplet。板块节奏：5 月冲高→7 月末兑现→8 月震荡修复，主线未终结但波动加大。

4. 隐含预期分析

当前 121.5 亿市值、TTM 营收 8.35 亿。把定价拆成两条路径反推（增速假设均为显式假设）：

• 按 PS 路径：若市场愿给"纯化后半导体设备商"20x PS，则当前市值 ≈ 已按 20x 定价 6.1 亿营收；更直白地说，市场已经预付了"2026 年营收 9.4 亿（激励目标值）× 约 13x PS"的预期。
• 按 PE 路径（假设）：若估值消化到 50x PE（可比消化后水平），隐含归母净利需达 2.4 亿，即 TTM（0.89 亿）的 2.7 倍，约等于 2027 年激励目标营收 13.4 亿 × 18% 净利率。
• 与实际能力对比：2026H1 净利率 16.0%、半导体毛利率回升至 45%，若收入按激励目标兑现且费用率继续摊薄，2027 年 2–2.4 亿归母在数学上够得着——但前提是回款不崩、煤矿业务不再拖累、新品不拖期。隐含预期"激进但可及"，这是典型的主线强连接定价。
• v1.1 补充：隐含预期里不应包含"直供长江/长鑫"的存储叙事（无公开实锤）；可验证的需求驱动是 OSAT 先进封装扩产 + 大客户重复订单（大客户占国内新增订单约一半）。满产状态下 2026H2 收入是产能约束型而非需求约束型，兑现确定性中高；2027 年弹性押注航空港二期按期投产。

5. 主线归属修正（A股关键调节项）

• 当前市场主线：AI 算力 + 半导体国产替代（存储/设备/先进封装），依据见 §3 来源。
• 连接强度：强。估值驱动 100% 来自半导体划切/研磨业务，正处于主线核心环节（后道设备 + 先进封装）。
• 验证信号：调研 23 次且 2026H1 急剧升温；机构/QFII 新进前十大；股价节奏与半导体设备板块同步（5 月登顶 44.85 元、8 月回撤 26.8% 后缩量修复）；公司口径全部围绕半导体。置信度：中-高。
• 对估值的修正：主线内高 beta 中小市值标的，容忍 PS 高于自身历史中位（9.6–10.3x），但不按可比极值（58x）外推；主线退潮时回撤会大于龙头（近 60 日已演示过一次 -27%）。
• 主线判断是可推翻的假设，若半导体设备板块中枢系统性下移，PS 容忍度同步压缩。

6. 三情景推演（PS 主锚路径）

远期收入锚定 2027 年（激励考核第二年），概率来自成长成功率"中性"档（25/50/25，未上调的依据：内部人减持 + 考核不挂利润）：

期望市值 ≈ 0.25×235 + 0.50×124 + 0.25×60 ≈ 136 亿 {{track:weighted_expected_mv}}，对当前 121.5 亿偏离约 +12%——风险回报略偏正，但不是显著低估：当前价格已经定价了基准情景的绝大部分。

辅助锚对照口径：若 2027 年归母做到 2.0 亿（13.4 亿营收 × 15%），给 PE 40x，对应 80 亿市值——低于 PS 路径的乐观值，说明 PS 路径的乐观情景本身隐含了"市场愿意为主线付溢价"的假设，两个口径的差异就是主线水温的价值。

先行指标监控表（跟踪阈值同步至 TODO-01/02/04）：

7. 估值结论（六项必输出）

• 当前估值：PS(TTM) 14.55x / PE(TTM) 136.1x（辅助口径，分母为减值坑后极小利润）/ PB 6.77x，市值 121.5 亿，取数 2026-08-21。
• 行业中枢：未取得精确行业指数估值；可比代理带 PE 115–146x、PS 31–58x（置信度中）。
• 历史分位：PS 近 3 年 median 9.6x、当前分位 84%；近 5 年 median 10.3x、分位 78%。
• 合理估值区间：PS 10–15x（TTM），对应市值约 84–125 亿；按 2026E 营收 9.4 亿口径为 94–141 亿。依据：自身 3 年中位 9.6x（权重最高）+ 转型期可比新益昌 14.8x + 主线水温容忍上浮，但不采用可比均值 36.9x（收入纯化未完成）。
• 上修条件：① 业绩：2026 全年营收 ≥9.4 亿（激励目标值）且扣非净利率 ≥15% → TODO-01；② 产业：航空港二期按期/分批投产公告，合同负债升破 0.45 亿，或硬刀/激光隐切机任一公告批量订单 → TODO-02；③ 事件：半导体收入占比 >85%、市场按纯设备商重估（可比 PS 切换）→ TODO-03；④ 估值：半导体收现比回升至 0.7+ 或应收/年化收入降至 45% 以下，现金流折价修复 → TODO-04。
• 下修条件：① 业绩：半导体单季收入环比跌破 2 亿，或 2026 营收增速 <32%（激励触发值失守）→ TODO-01；② 产业：航空港二期延期公告，或煤矿收入全年降幅 >35% 且半导体增速降至 <50%、对冲失效 → TODO-02/03；③ 事件：实控人/高管新一轮减持预披露，或大客户（占新增订单约一半）身份暴露为单一依赖且订单递延 → TODO-05/06；④ 估值：应收/年化收入 >55%、半导体组合计提率上移 >2pct，或可比 PS 带压缩至 20x 以下 → TODO-04。
• 估值阶段：合理定价偏上（相对自身历史高分位 + 期望市值仅 +12%）。
• 成长成功率档位：中性——三情景概率取 25/50/25，B 型残余期权（新品/耗材）仅计入乐观情景。
• 概率加权期望市值：约 136 亿 vs 当前 121.5 亿，偏离 +12%。
• 主线归属修正后总结论：当前价格大致合理、略偏满——半导体切换是真实的，市场也已给足认可；再上台阶需要"回款改善 + 新品订单 + 二期投产"三类硬证据，而不是更多叙事（存储直供叙事无实锤，不构成上修理由）。
• 总体置信度：中。依据：六项输出中行业中枢为代理口径；订单金额从不披露；财务原文归因与激励原文为高置信，v1.1 现金流分拆/客户排查/先行指标补强了结构判断，但 2027 年收入假设本质是激励目标 + 产能爬坡外推。

第三部分 · 背景与风险

1. 股东与治理

实控人赵彤宇直接持股 32.60%（胞妹赵彤亚 0.57%），控制权稳固，质押率 0%（2025-12-08 全部解押、无冻结）——资金链风险出清。前十大合计约 43.4%，2026Q2 新进银华集成电路基金（1.09%）、UBS（0.85%）、J.P.Morgan（0.55%）等机构面孔。管理层薪酬极低（董事长年薪约 24 万），利益绑定靠股权。负面对冲项：2025Q4 实控人减持约 623 万股；副总李祖庆多轮减持后流通持股仅剩 7.05 万股；股东户数 5 月→6 月从 3.8 万升至 4.7 万户，筹码发散。存续可转债已大部分转股（总股本 3.53→3.70 亿），新激励 300 万股（0.81%）将带来小幅摊薄。2026H1 非经营性资金占用汇总表的具体结论未读原文（⚠️ 低风险待确认项，报表现金比率 3.33 未见异常征兆）。

2. 风险提示

特异性风险：

• 半导体垫资模式下的应收风险（最实质）：半导体自身收现比仅 0.5–0.6、应收 5.83 亿；若 H2 应收/年化收入 >55% 或半导体组合计提率从 3.85% 上移超 2pct，利润含金量证伪 → TODO-04。
• 存储叙事落空风险：公司与长江存储/长鑫存储无任何公开合作实锤（互动易零命中、纪要避免口径、第三方仅点名封测厂）；若市场定价中已含"直供存储双雄"预期，该部分溢价缺乏支撑 → TODO-06。
• 大客户集中度骤升：大客户订单占国内半导体新增订单约一半（纪要口径）且身份未明，单一客户议价/递延风险上升 → TODO-06。
• 煤矿老主业失速：H1 已 -34.2%，若全年降幅 >35% 且半导体增速放缓，"一增一减"变"双杀" → TODO-03。
• 产能节点风险：航空港二期（3 倍新增产能）若延期，2027 年收入弹性落空；可转债募投空气主轴项目已延期且进度仅 19%，有先例 → TODO-02。
• 主线退潮估值压缩：高 beta 标的，5–8 月已演示 -27% 回撤；可比 PS 带压缩至 20x 以下时合理区间同步下移 → TODO-04。
• 内部人继续兑现：实控人/高管再出减持预披露为明确负面信号 → TODO-05。
• 海外资产地缘风险：ADT 位于以色列，地缘冲突冲击交付的风险已列入半年报风险章节；账面仍有商誉 1.67 亿，海外业务下滑存在再减值尾部风险。

例行风险：技术迭代、市场竞争、汇率、募投不及预期等见《2025年年度报告》第三节风险因素（P37-38）及半年报对应章节，不逐条抄录。

后续跟踪清单

版本变更记录

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附：深度调研索引

工单 14 项全部执行并登记：✅ 13 · ⚠️ 1（部分数据缺）· ✗ 0。v1.1 新增 W12–W14。

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以上基于公开数据和当前可得信息，不构成投资建议。数据存在滞后性，主线判断带有主观性，分析结论可能因新信息而改变。