伟测科技（688372.SH）深度基本面研究

核心判断

伟测科技是国内独立第三方集成电路测试企业中成长性最突出的标的，2026 年半年报把此前所有推演都放到了可验证的位置上。上半年营收 10.72 亿元（+69.0%），Q2 单季 5.82 亿元创历史新高；归母净利 1.59 亿元（+57.6%），扣非 1.46 亿元（+171.3%），扣非占归母比重从 2025 年的 74.8% 抬到 91.5%，利润质量明显变实。此前最担心的“折旧剪刀差”没有出现：固定资产折旧 3.14 亿元（+51.2%）跑输收入 17.8 个百分点，折旧/收入比从 2025H1 的 32.7% 降到 29.3% {{track:depreciation_rev_ratio}}。真正压毛利的是业务结构而非折旧——芯片成品测试（FT）收入翻倍至 5.18 亿元（+103.8%），首次超过晶圆测试（CP）成为第一大收入线，而 FT 毛利率只有 25.7%、CP 有 40.4%，纯结构切换就吃掉综合毛利率约 1.5pp，把毛利率压到 33.59%（Q2 单季 32.45%）。

高端测试确实在放量，但要分清两件事：FT 的台阶跳升发生在 Q1，Q2 环比只增 2.7%，Q2 的营收纪录其实由 CP 环比 +44.4% 撑起；而 8 月 26 日新可转债募集说明书披露的工时口径产能利用率（2026Q1：CP 71.53%、FT 73.57%）显著低于公司 8 月 12 日在互动易说的 85%–90%——两者口径不同，按信源纪律以公告为准，产能仍有实打实的空档。估值端分母跳升与股价回落双向作用：TTM 收入从 17.79 亿元升到 20.12 亿元，8 月 28 日收盘 123.03 元、市值 207.92 亿元 {{track:current_mv}}，PS-TTM 降到 10.33x {{track:ps_ttm}}，首次低于 A 股独立测试同业中位 10.90x。概率加权期望市值上调至 252 亿元 {{track:weighted_expected_mv}}，相对现价空间由 +7.0% 走阔到 +21%。

• 公司类型：成长期重资产测试服务商
• 估值阶段：合理偏低（溢价已消失）
• 主线连接强度：产业强连接｜短线非核心主线
• 成长成功率：中性偏上
• 当前市值：207.92 亿元 {{track:current_mv}}
• 期望市值：252 亿元 {{track:weighted_expected_mv}}
• 最关键变量：FT 占比上行 vs 综合毛利率
• 总体置信度：中高

更新 2026-08-28：半年报证实收入与折旧双双好于测算，毛利率被 FT 放量的结构切换拖累

最新跟踪快照

增量叙事与本轮结论

收入端，模型偏保守。 Q2 单季 5.82 亿元比模型的 5.50 亿元高出 5.8%，H1 已完成旧口径全年 22.0 亿元的 48.7%，而伟测的下半年历来显著强于上半年（2025 年 H2/H1 = 1.48）。即便按“环比逐季 +5%~8%”的保守节奏推，2026 全年也在 23.5 亿元以上；按 2025 年的季节性推则接近 26 亿元。因此把 2026E 收入中枢从 22.0 亿元上调到 24.3 亿元，区间 23.5–25.5 亿元。这一上调有旁证：8 月 24 日新一期股权激励把 2026 年收入目标值直接定在 22.00 亿元、触发值 16.00 亿元，比上一期给 2026 年设的 17 亿元高出 29%——管理层在已知 H1 数据的情况下自设的门槛，通常是“够得着”的地板而不是天花板（上一期 2025 年目标 14 亿元，实际做到 15.75 亿元）。

折旧端，此前最大的担忧被证伪。 旧模型的核心风险是“固定资产从 41 亿冲向 60 亿以上、折旧吃掉利润”。半年报给的答案是：固定资产确实冲到 55.64 亿元（+34.75%），在建工程还压着 15.52 亿元（其中测试设备 13.49 亿元）没转固，H1 单期就有 17.48 亿元从在建工程转入固定资产、专用设备原值一口气从 47.51 亿元加到 64.87 亿元；但折旧的增速（+51.2%）明显跑输收入（+69.0%），折旧/收入比从 2025H1 的 32.68% 降到 29.25%。换成 TODO-折旧-05 的测试成本口径（按 2025 年折旧租赁约占折旧摊销总额 90% 的分摊比例估算），2026H1 约 42%，不但没有突破 50% 的下修阈值，反而比 2025H1 的约 49% 明显回落。结论：折旧剪刀差没有张开，反而在收敛。（半年报未披露成本分析表，测试成本口径为按 2025 年分摊比例的推断，非披露值。）

毛利率的下滑另有原因，不是折旧。 综合毛利率从 2025 全年的 39.37% 掉到 H1 的 33.59%、Q2 的 32.45%，看上去像重资产被折旧压垮，但把分产品数据拆开就清楚了：2026H1 CP 毛利率 40.36%（2025H1 41.69%）、FT 毛利率 25.72%（2025H1 25.06%）——FT 的毛利率其实是往上走的。用 2025H1 的分产品毛利率套 2026H1 的收入结构做反事实测算，主营毛利率会落在 33.18%，也就是说 34.70% → 32.87% 这 1.83pp 的跌幅里，约 1.52pp（83%）纯粹来自“低毛利的 FT 从 42% 权重涨到 51%”这一结构切换，只有 0.31pp 来自产品自身的毛利变化。这改变了风险的性质：要盯的不再是折旧会不会压垮利润，而是 FT 占比继续上行会把综合毛利率带到哪里。

高端测试放量：真实，但节奏要看清楚。 支持放量的证据是硬的——FT 收入同比翻倍并首次超过 CP（占主营 51.1%，2023/2024/2025 分别为 35.6%/37.4%/42.4%，三年连续爬坡）；公司把营收增长直接归因于“高端测试需求增长、产能提升及新客户产品量产”，并写明“2026 年公司部分算力、智驾等新客户实现量产”；H1 新增专用设备原值 17.36 亿元，点名爱德万 V93000、泰瑞达 UltraFlex Plus/UltraFlex；在研项目里两个大项直接是 TSV 高性能 AI 产品整体测试方案与 3D 堆叠封装芯片成品测试方案；8 月 26 日受理的 15 亿元可转债，募投明确“重点购置 AI 算力芯片、存储芯片、高端 CIS 芯片的测试机台”。但两条反证同样要摆出来：其一，FT 的台阶是在 Q1 完成的——Q1 FT 2.557 亿元、Q2 2.625 亿元，环比只增 2.7%，Q2 的营收纪录实际由 CP 环比 +44.4% 贡献；其二，募集说明书披露的工时口径产能利用率（2026Q1 CP 71.53%、FT 73.57%）显著低于公司 8 月 12 日互动易口径的 85%–90%，且 FT 利用率从 2024 年的 80.21% 一路降到 73.57%——理论产能扩得比订单填得快。按信源纪律，募集说明书口径优先于互动易单方口径，TODO-产能-01 据此改按工时口径跟踪。

估值口径提示：Tushare 的 TTM 还没并入半年报。 本轮取数时（8 月 28 日）Tushare daily_basic 的最新报告期仍是 2026Q1，因此它给出的 PS-TTM 11.68x、PE-TTM 59.72x 用的是 17.79 亿元收入 / 3.48 亿元归母的旧分母。历史 band 每个点都是"当时市值 ÷ 当时已知 TTM"，所以与 band 比分位要用 11.68x（近 1 年 41.2%），判断当下贵贱要用并入半年报后的 10.33x。两者在 Tushare 更新后会收敛，届时分位还会下移一档。

治理与资本结构均有正向增量。 可转债触发强赎、绝大部分持有人转股，应付债券 11.63 亿元清零、股本从 1.4905 亿股增至 1.6809 亿股，资产负债率从 61.60% 降到 55.19%。新一期激励覆盖 789 人（上一期 308 人）、授予价 62.75 元/股，实际控制人骈文胜及其女儿骈然在激励对象之列——利益绑定更深，但控股股东参与激励本身是需要持续观察的治理项。需要提前记账的是股份支付摊销节奏：本期计划总摊销 2.22 亿元，其中 2027 年集中确认 1.21 亿元，会对 2027 年报表利润形成可观压制（考核口径已剔除该影响）。

本轮结论：上调收入与期望市值，下调毛利率假设，估值阶段从“合理略偏高”改判“合理偏低”。 2026E 收入 22.0 → 24.3 亿元、毛利率 37–39% → 36–38%、归母净利 3.40–4.00 → 3.80–4.50 亿元；三情景合理 PS 中枢因收入结构下移而略降（基准 11.0x → 10.5x），概率加权期望市值 235.2 → 252 亿元，相对 207.92 亿元现价空间 +21%。跟踪事项状态核销：TODO-20260807-产能-01：部分兑现 → 更新观点（互动易 85%–90% 被公告工时口径 71%–74% 覆盖，改按工时口径跟踪）；TODO-20260807-收入-02：待跟踪 → 已兑现（H1 +69.0%，远超 50% 上修阈值，全年下限 23.5 亿元）；TODO-20260807-折旧-05：待跟踪 → 证伪（下修方向）（折旧占比未破 50% 反而回落，风险主体改为毛利率结构）；TODO-20260807-项目-03：待跟踪 → 部分兑现（H1 转固 17.48 亿元，新增 15 亿元可转债受理）；TODO-20260807-客户-04：待跟踪 → 部分兑现（前五大 39.59% → 35.91%，但缺高端测试收入的直接口径）；新增 TODO-20260828-毛利-08（FT 占比 vs 综合毛利率）与 TODO-20260828-摊销-09（2027 年 1.21 亿元股份支付）。TODO-供应链-06、治理-07 状态不变。

更新 2026-08-16：利用率升至 85%–90%，产能 TODO 部分兑现；估值空间收窄至 7.0%

最新跟踪快照

增量叙事与本轮结论

8 月 12 日互动易是本轮唯一会影响模型跟踪状态的经营证据。公司称 6 月至今产能利用率维持 85%–90%，首次越过报告设定的 85% 上修观察线；但该数据是公司单次回答，未披露分基地、分产品口径，也未同步披露高端测试收入、折旧或毛利率，因此 TODO-20260807-产能-01 只从“待跟踪”更新为“部分兑现”，不直接上修 2026E 收入、利润率或 235.2 亿元期望市值。待半年报确认利用率、收入与折旧/收入比三者同时改善后，才触发模型重算。

8 月 15 日募集资金使用专项报告修订不涉及用途变化，对南京、无锡等项目假设无实质影响。行情方面，总市值升至 219.71 亿元，PS-TTM 12.35x 位于近一年中枢附近；概率加权期望值空间进一步压缩到 7.0%。行业层面仍是 AI/高端测试的产业强连接，但 8 月 14 日市场星级主线未包含半导体方向，短线不追加主线溢价。结论维持“合理略偏高、赔率偏薄”。

更新 2026-08-08：补齐 8 月 7 日收盘，估值空间收窄至 10.9%

最新跟踪快照

增量叙事与本轮结论

本轮只有交易日终值校准，没有新的财务、订单或产能事实。8 月 7 日收盘价 125.48 元、总市值 212.06 亿元，PS-TTM 升至 11.92x；三情景收入、PS 中枢与 235.2 亿元期望市值均不变。模型赔率从 +14.6% 收窄至 +10.9%，因此结论仍是“合理略偏高、上行空间有限”，不因单日上涨上调成长成功率或主线强度。TODO-20260807-产能-01 至治理-07 均无状态变化；下一次实质更新仍以 2026H1 报告中的产能利用率、折旧/收入比和高端测试收入为触发器。（来源：AlphaVault PG stock_daily / stock_daily_basic，截至 2026-08-07｜🟢 高）

第一部分 · 定性：这是一家什么公司，好在哪

1. 公司速览

上海伟测半导体科技股份有限公司（688372.SH）成立于 2016 年，2022 年 10 月 26 日登陆科创板。公司主营业务为第三方集成电路测试服务，包括晶圆测试（CP）与芯片成品测试（FT），并配套测试方案开发、SLT 系统级测试、老化测试、In Tray Mark、Lead Scan 等增值服务。测试对象覆盖 CPU、GPU、MCU、FPGA、SoC、AI 芯片、射频、存储、传感器、功率等芯片类型，晶圆尺寸覆盖 12/8/6 英寸，下游应用涵盖通讯、计算机、汽车电子、工业控制、消费电子。

公司采用“直销+自建产能”模式，客户超过 200 家，包括紫光展锐、中兴微电子、晶晨股份、兆易创新、复旦微电、比特大陆、安路科技、地平线、甬矽电子、卓胜微、普冉股份、中芯国际、瑞芯微、纳芯微、集创北方、翱捷科技等；上海、南京、无锡、深圳四地测试基地已投产，成都（西南总部）为在建的第五个基地。

截至 2026 年 6 月 30 日：股本 1.6809 亿股（可转债转股后），总资产 94.34 亿元，固定资产 55.64 亿元，在建工程 15.52 亿元，资产负债率 55.19%，研发人员 593 人（占比近 20%）。2026 年 8 月 28 日收盘 123.03 元、总市值 207.92 亿元 {{track:current_mv}}。收入结构上，芯片成品测试（FT）已在 2026H1 首次超过晶圆测试（CP），占主营收入 51.1% {{track:ft_revenue_share}}。

2. 公司分型

成长股 + 重资产周期。 判断依据：

• 收入增长：2023/2024/2025 年营收分别为 7.37 亿元、10.77 亿元、15.75 亿元；2026H1 达 10.72 亿元（+69.0%），Q2 单季 5.82 亿元创历史新高；
• 利润释放：2025 年归母净利润 3.03 亿元（+136.5%）；2026H1 归母 1.593 亿元（+57.6%）、扣非 1.458 亿元（+171.3%），扣非占比抬到 91.5%，但净利率从 2025 年的 19.3% 回落至 14.9%；
• 资本开支：2026H1 投资活动现金流净流出 16.62 亿元（2025H1 为 13.06 亿元），固定资产 2024 年末 28.87 亿元 → 2025 年末 41.29 亿元 → 2026H1 末 55.64 亿元，在建工程仍有 15.52 亿元待转固；
• 仍未成熟：年化 ROE 约 8.9%（权益因可转债转股扩大），FCF 为负（H1 约 -11.1 亿元），利润受折旧与产能利用率影响显著，尚未进入稳定分红阶段（2025 年度分红率 30.49%）。

因此生命周期看“成长”，商业模式看“重资产 / 周期敏感 / 利润未充分释放”，主估值锚应选 PS，PE/PB 仅作辅助。

3. 行业地位与竞争格局

（论证基准：2026-08-28，结论仍适用）

公司是独立第三方集成电路测试行业内资龙头之一，国家高新技术企业、工信部“专精特新”小巨人。行业竞争格局有两层：

• 与封测一体化企业竞争：长电科技、通富微电、华天科技等凭借封装+测试协同和规模效应占据市场大头，但第三方测试企业在专业聚焦、服务灵活、客户数据保密方面具备差异化优势；
• 与内资独立测试同行竞争：利扬芯片、华岭股份等规模相近，但伟测在高端芯片测试（高算力、车规、先进封装）的机台配置和客户导入上领先。

根据募集说明书，公司高端测试设备机台数量在中国大陆行业领先，且已突破先进制程、5G 射频、高性能 CPU/GPU、FPGA、复杂 SoC、Chiplet/SiP 等高端芯片测试工艺难点。2025 年晶圆测试产量 169.36 万片（+29.1%），芯片成品测试产量 39.72 亿颗（+33.2%），增速高于行业整体，显示市场份额持续提升。

毛利率横比（2026-08-26 募集说明书披露）可以直观看出档次差异：2026Q1 伟测综合毛利率 34.96%，利扬芯片 27.40%，华岭股份 10.77%；2025 年度分别为 39.37%、27.86%、—。收入体量上，2026H1 伟测 10.72 亿元（+69.0%）、利扬 3.56 亿元（+25.4%）、华岭 1.59 亿元（+1.0%），同业之间的增速差距在 2026 年进一步拉开，伟测的份额扩张不是估值叙事而是账面事实。

4. 成长性与财务质量诊断

五维度评估（2026H1 口径）：

• 收入质量：2026H1 主营收入 10.13 亿元（+67.3%），其中晶圆测试 4.95 亿元（+40.9%）、芯片成品测试 5.18 亿元（+103.8%），FT 首次超过 CP 成为第一大收入线。公司把增长直接归因于“高端测试需求增长、产能提升及新客户产品量产”，并披露“2026 年公司部分算力、智驾等新客户实现量产”。收入来自真实业务量扩张，无并表或一次性因素。
• 利润含金量：2026H1 扣非净利润 1.458 亿元，占归母净利润 91.5%（2025 年为 74.8%）。归母 +57.6% 低于扣非 +171.3%，差额来自 2025H1 有 3,754 万元资产处置收益的高基数，本期仅 17 万元；政府补助（其他收益）1,519 万元，同比 -25.8%。利润的非经常性成分被大幅挤干，这是本期财务质量最实的一处改善。
• 现金流验证：2026H1 经营活动现金流净额 5.475 亿元（+61.3%），经营现金流/归母净利 3.44 倍；应收账款 5.80 亿元仅增 9.87%，远慢于收入的 +69.0%，回款质量优秀。但投资活动净流出 16.62 亿元，自由现金流约 -11.1 亿元，扩张期特征未变。
• 业务结构：CP 毛利率 40.36%（2025H1 41.69%），FT 毛利率 25.72%（2025H1 25.06%）。综合毛利率 33.59%（Q2 单季 32.45%），较 2025 全年的 39.37% 明显回落——但拆解显示这 1.83pp 的主营毛利跌幅里约 83% 来自 FT 占比从 42% 升到 51% 的结构切换，产品自身的毛利仅贡献 0.31pp，FT 毛利率甚至同比抬升 0.66pp。
• 再投资能力与 ROE：年化 ROE 约 8.9%，低于 2025 年的 10.85%——分母端归母权益因可转债转股从 29.67 亿元跳到 42.28 亿元是主要原因，不是盈利能力恶化。2026H1 研发费用 0.90 亿元（+9.6%），研发费率从 12.95% 降到 8.39%，与销售/管理/财务费率一起，把期间费用率从 27.27% 压到 18.85%——正是这 8.4pp 的经营杠杆抵消了毛利率的下滑，让净利率只从 15.9%（2025H1）微降到 14.9%。

财务健康： 2026H1 末资产负债率 55.19%（2025 年末 61.60%），改善 6.4pp，主因“伟测转债”触发有条件赎回、绝大部分持有人转股，应付债券 11.63 亿元清零。有息负债约 41.7 亿元（短借 6.59 + 长借 31.29 + 一年内到期 3.85），较 2025 年末的 39.2 亿元小幅上升，但结构从债券转向长期借款、期限拉长。财务费用 0.385 亿元（+16.2%），利息支出随借款扩张上行，是需要持续跟踪的成本项。应收账款占年化收入约 27%（2025 年末 33.5%），周转改善。

5. 核心看点

• AI/高算力/智驾测试需求爆发。高端芯片测试内容随 Chiplet、多 die、CPO、HBM 复杂度提升而增加，测试时长和测试环节非线性增长，带来第三方测试的 ASP 与订单量双升。公司无锡、南京基地已承接 AI、高性能计算、智驾等领域的高端测试需求。
• 高端产能持续扩张。2025 年可转债募集资金到位，无锡、南京项目已投入使用；公司还计划投资 13 亿元建设南京二期、9.87 亿元建设上海总部基地、10 亿元成都建厂，强化全国布局。
• 国产替代与产业链分工深化。随着国产算力芯片、先进封装、车规芯片崛起，大陆测试需求从封测一体厂向独立第三方转移，公司作为内资龙头受益。
• 研发与测试方案能力。2025 年末研发人员 522 人（占比约 20%），核心技术人员平均从业 10 年以上；在高算力芯片、先进架构及先进封装芯片、高可靠性芯片等核心领域持续投入。

最强反方观点：行业竞争加剧，封测一体化巨头与内资同行同步扩产，高端测试设备进口依赖度高，若中美贸易摩擦加剧导致设备采购受限，产能扩张与毛利率可能同时承压。

6. 成长成功率：好公司 + 好团队？

综合成长成功率：中性偏上（维持）。 核心团队产业背景扎实、控股股东自愿锁定 24 个月，且承诺兑现记录再添一笔——2025 年 14 亿元收入目标以 15.75 亿元超额完成，2023/2024/2025 三期激励在 2026 年 5–8 月连续完成归属登记，新一期把门槛主动上调 29%–30% 并把覆盖面从 308 人扩到 789 人，是"敢定高目标 + 敢把利益摊给更多人"的正向信号。压制项没有变化：监管警示函（2026-05）事由至今未披露、董事长与总经理一肩挑；新增一个观察项是实际控制人及其亲属参与本期激励，虽合规但需持续关注。B 型期权（AI/Chiplet/智驾测试）按"中"档计入：在基准与乐观情景中部分计入，保守情景中仅作脚注。

7. 近期动态：公告事件与机构调研

• 2026 年半年报（8 月 28 日披露）：营收 10.72 亿元（+69.0%），Q2 单季 5.82 亿元创历史新高；归母 1.593 亿元（+57.6%）、扣非 1.458 亿元（+171.3%）；综合毛利率 33.59%；固定资产折旧 3.135 亿元（+51.2%）；经营现金流 5.475 亿元（+61.3%）。
• 2026 年 8 月 26 日：向不特定对象发行可转换公司债券申请获上交所受理，拟募 15 亿元——上海总部基地项目 7 亿元（达产年均收入 2.86 亿元，IRR 16.03%）、西南总部及研发测试基地（成都）8 亿元（达产年均收入 3.15 亿元，IRR 16.17%），募投明确"重点购置 AI 算力芯片、存储芯片、高端 CIS 芯片的测试机台"。募集说明书同时首次披露工时口径产能利用率与前五大客户明细。
• 2026 年 8 月 24 日：披露 2026 年限制性股票激励计划（草案），授予 382.875 万股、激励对象 789 人、授予价 62.75 元/股；2026/2027/2028 收入目标值 22/26/30 亿元，净利润目标值 3.70/4.10/4.50 亿元。
• 2026 年 8 月 12 日互动易：公司称 6 月至今产能利用率维持 85%–90%。该口径已被 8 月 26 日募集说明书的工时口径（2026Q1 CP 71.53%、FT 73.57%）覆盖，按信源纪律以公告为准，互动易回复只作"公司当下怎么说"的时间戳证据。
• 2026 年 4–5 月："伟测转债"触发有条件赎回条款，公司行使提前赎回权，赎回登记日（2026-04-02）前累计转股 1,871.08 万股；应付债券 11.63 亿元清零，股本增至 1.6809 亿股。
• 2026 年 5–8 月：2023 年、2024 年（首次授予第二期、预留部分第二期）、2025 年三期限制性股票激励计划归属条件先后成就并完成登记，考核目标持续达成。
• 2026 年 6 月：完成 2025 年度权益分派，每股派现 0.55 元、合计 9,244.86 万元，占 2025 年归母净利润的 30.49%。
• 2026 年 5 月：公告披露公司收到上交所监管警示决定（上证科创公监函〔2026〕0024 号），事由未披露。
• 2025 年 10 月：控股股东蕊测半导体承诺 24 个月不减持。

机构调研：巨潮 relation 频道在 2026-06-01 至 2026-08-28 未检索到记录；这只表示本轮未取得机构调研证据，不推断为"无调研"。互动易在 8 月 12 日之后至 8 月 28 日无新增问答。本轮经营增量全部来自公告与定期报告，证据层级高于以往几轮。

第二部分 · 定量：贵不贵，当前价格合不合理

1. 估值模式（双轴分型）

• 生命周期分型：成长股。收入处于高速扩张期，利润刚释放但受折旧影响，FCF 为负。
• 行业 / 商业模式分型：重资产半导体测试服务。折旧占测试成本 46%（2025 年），产能利用率是利润核心变量，利润尚未进入稳定释放期。
• 主估值锚：PS（市销率）。高成长 + 利润未成熟 + 重资产折旧压制利润，PE 对短期利润波动过于敏感，PB 仅反映资产规模，PS 最能承载产能扩张与收入兑现预期。
• 辅助锚：PE/PB 仅作对照；EV/EBITDA 可部分剔除折旧，但资本开支巨大，样本短，参考价值有限。
• 不适用的常见误用：不可用景气顶部利润或当年利润给高 PE 定价，因为折旧会随设备扩产持续上升，利润释放滞后于收入。

2. 2026 年业绩曲线推演（产能 · 折旧 · 利润）

产能与折旧事实基础（2026H1 更新）：

推演逻辑（以 2026H1 实际数重置）：

• 收入端：H1 实际 10.72 亿元（Q1 4.90 + Q2 5.82），已完成旧口径全年 22.0 亿元的 48.7%。伟测的下半年历来强于上半年（2025 年 H2/H1 = 1.48；2024 年亦然）。按"环比逐季 +5%~8%"的保守节奏推，Q3 约 6.3、Q4 约 6.6 亿元，全年 23.6 亿元；按 2025 年季节性（Q3/Q2 +28.5%、Q4/Q3 +9.6%）推则接近 26.4 亿元。取 23.5–25.5 亿元，中枢 24.3 亿元。
• 折旧端：H1 固定资产折旧 3.135 亿元，H2 因 17.48 亿元已转固资产整期计提、加上在建工程 15.52 亿元继续转固，折旧将阶梯上行至 3.8–4.3 亿元，全年 7.0–7.4 亿元（换算成测试成本口径约 6.4–6.8 亿元，略高于旧模型 5.8–6.5 亿元的上限）。但关键不是绝对额而是比率：H1 折旧/收入 29.25%（2025H1 32.68%），全年大概率落在 29%–30%，低于 2025 全年的 28.9% 与 2025H1 的 32.7% 之间——剪刀差已收敛。
• 毛利率：H1 33.59%、Q2 32.45%，明显低于 2025 全年 39.37%。但要看季节性：2025H1 也只有 34.49%，H2 才拉到 42.7%（收入 +48% 带来的固定成本摊薄）。2026H2 收入环比增幅（约 +27%）小于去年同期，折旧增量更大，因此 H2 毛利率大概率抬到 37%–39% 而非 42%，全年落在 36%–38%（旧假设 37%–39%，下调约 1pp）。压制力量主要来自 FT 占比而非折旧。
• 净利率：H1 14.86%（Q2 15.18%）。期间费用率从 27.27%（2025H1）降到 18.85% 的经营杠杆是净利率的主要支撑；H2 需扣掉新一期激励 2026 年 3,569 万元股份支付和继续上行的利息支出。全年净利率预计 15.5%–17.5%（旧假设 17%–19%）。

2026 年季度业绩曲线（模型假设）：

上述曲线为模型推演，不是业绩承诺。作为对照：公司 2026 年股权激励收入目标值 22.00 亿元、净利润目标值 3.70 亿元（该净利润口径已剔除股份支付与可转债财务费用），均位于本模型区间下沿——管理层门槛通常是地板而非天花板。关键上下修变量：FT 占比与综合毛利率的赛跑、在建工程转固节奏、AI/智驾订单持续性、价格竞争。

3. 估值方法与相对贵贱

采用估值方法：PS（市销率），以 2026 年预期收入和 PS 区间为核心，PE 仅作对照。半年报把 TTM 收入从 17.79 亿元抬到 20.12 亿元，分母跳升是本轮 PS 下降的主因之一。

公司自身 PS 历史带（2026-08-28，934 个交易日样本）：

这里有一个必须点明的口径差。 上表的 band 与分位由 Tushare daily_basic 的 ps_ttm 序列算出，该序列的分母是"当时已知的最新报告期 TTM"；半年报 8 月 28 日晚间披露、8 月 29 日归档，尚未并入，所以接口给出的 2026-08-28 当日值是 11.68x（= 207.92 亿 ÷ 以 2026Q1 为末期的 TTM 收入 17.79 亿元），对应近 1 年 41.2% 分位。若把半年报并进分母，TTM 收入为 20.12 亿元，PS 降至 10.33x {{track:ps_ttm}}——刚好压在近 1 年 p25（10.23x）线上。两个数都不错，用途不同：11.68x / 41.2% 是与历史序列同口径的比较，10.33x 是经济上真实的当下估值；等 Tushare 并入半年报后，整条 band 的近端会下移，分位还会再低一档。本文后续以 10.33x 作为估值判断依据，以 41.2% 作为历史分位的同口径读数。上市时间短、样本波动大，5 年 band 参考价值有限，1 年 band 更有现实意义。

同业相对位置（2026-08-28 收盘，TTM 收入取各家 2025 年报 + 2026H1 - 2025H1）：

可比公司选择依据：利扬、华岭与伟测同为独立第三方测试，商业模式最接近，应优先看；长电、通富为封测一体化巨头，规模与业务结构差异大，PS 结构性偏低，仅作行业下限参照。A 股独立测试同行 PS_TTM 中位数约 10.90x（利扬 9.04、华岭 12.75）。需要点破的是，这个"中位数"只有两个样本，且华岭的 12.75x 建立在收入零增长（+1.0%）且仍在亏损的基础上，属于北交所小市值定价的产物；用增长与盈利都更接近的利扬（9.04x，+25.4%，刚刚扭亏）做参照，伟测 10.33x 对应 +69% 增速与 33.6% 毛利率，溢价幅度只有 14%，与增速差（69% vs 25%）完全不成比例。

海外可比：京元电子（2449.TW）（论证基准：2026-08-07）

• 股价 242 台币，市值约 2,959 亿台币（≈660 亿元人民币）；2025 年 1–6 月营收 213.34 亿台币（+36.1%），年化 PS_TTM 约 6.9x。

相对贵贱判断：三条线索现在指向同一个方向。相对自身历史，PS 已从近 1 年中枢（12.40x）滑到 p25 一线（同口径 11.68x / 41.2% 分位，并入半年报后 10.33x），PE-TTM 同口径 59.72x 处近 1 年 38.3% 分位、PB 4.98x 处 28.4% 分位——三个锚齐刷刷落在近 1 年下半区；相对 A 股独立测试同业，伟测 首次低于中位数，且用可比性最强的利扬做参照时，溢价与增速差严重不匹配；相对海外的京元电子 6.9x 仍有溢价，但伟测的收入增速（+69% vs +36%）与规模阶段（20 亿 vs 426 亿台币年化）都更早期，成长溢价有依据。综合判断：当前估值从"合理略偏高"转为"合理偏低"，成长溢价在这一轮回撤里被抹平。反方观点：如果 FT 占比继续压低毛利率、把这家公司的长期净利率中枢从 18% 拉到 14%，那么它的"合理 PS"本就该低于历史中枢，现在的便宜是重定价而非错杀。

4. 行业中枢与产业景气位置

• 行业历史分位：未单独取得申万/中证半导体测试服务指数估值，以上述同业中位数与自身历史带代替（数据缺口，已计入置信度）。
• 产业景气位置：处于上行中段。公司在半年报中的描述是"大模型训练与推理需求的爆发式增长，直接带动算力芯片、高带宽存储芯片等关键产品供不应求……先进晶圆代工、2.5D/3D 先进封装及高端测试环节产能同步进入紧缺状态"。同业数据给出的横截面是分化而非普涨：伟测 +69%、利扬 +25.4%、华岭 +1.0%、长电 +5.0%——景气集中在高端测试，中低端并未同步受益。风险：全行业同步扩产导致价格竞争加剧；伟测自身 FT 工时口径利用率从 80.21%（2024）降到 73.57%（2026Q1），已是理论产能扩张快于订单填充的早期信号。

5. 隐含预期分析

当前市值 207.92 亿元对应 PS-TTM 10.33x（TTM 收入 20.12 亿元）。以模型的 2026E 收入 24.3 亿元反推，当前市值对应前瞻 PS 仅 8.56x；若给予 10.5x 的合理前瞻 PS，隐含市值 255 亿元。换个方向问："现价隐含了什么？"——按 10.5x 前瞻 PS 倒推，当前市值只隐含 2026 年收入 19.8 亿元（同比 +25.7%），比公司自己的股权激励目标值 22.00 亿元还低 10%，更远低于 H1 已实现的 +69% 增速年化水平。市场当前定价的是"下半年增速立刻从 69% 掉到 26%"这一情形，这是本轮估值里最值得留意的一处偏差。若改用利润口径：按 2026E 归母 4.10 亿元，现价对应 PE 50.7x；按 2027 年激励目标净利 4.10 亿元（同口径）也是 50.7x，PE 口径因股份支付摊销（2027 年 1.21 亿元）与折旧节奏而失真，仅作参考。

6. 主线归属修正（A 股关键调节项）

• 当前市场主线：产业上仍连接 AI 算力、国产半导体、先进封装/Chiplet、智能驾驶；短线维度上，本轮更新未取得 8 月下旬的星级主线复盘，沿用 8 月 14 日"半导体未进入星级主线"的判断，标注为待复核。
• 与主线连接强度：强（不变） {{track:mainline}}。半年报把连接做实了——FT 收入翻倍、新客户在算力与智驾领域量产、新募投直指 AI 算力/存储/高端 CIS 测试机台、在研项目是 TSV 与 3D 堆叠 AI 芯片测试方案。
• 验证信号：公司公告口径的高端测试归因、17.36 亿元高端设备（爱德万 V93000、泰瑞达 UltraFlex Plus）新增原值、15 亿元可转债募投方向。
• 主线判断置信度：高（产业连接侧，较上轮的"中高"上调）；短线市场地位置信度低（依据已过期两周）。
• 对估值的修正：产业强连接支持给予高于同业的 PS，但短线不在星级主线内、且 PS 已回落到 p25 附近——这一轮的问题不再是"该不该给溢价"，而是"溢价已经消失了"。

7. 三情景推演（PS 主锚）

概率权重依据成长成功率"中性偏上"设定（保守 30% / 基准 50% / 乐观 20%），与上轮一致——半年报改善的是数字而非兑现概率的档位。

概率加权期望市值 = 0.30×202.5 + 0.50×255.2 + 0.20×318.0 = 252.0 亿元 {{track:weighted_expected_mv}}，相对当前市值 207.92 亿元溢价约 +21.2%。

对照口径：若按 2026 年归母 4.10 亿元、PE 55x 估算，对应市值 226 亿元；按 2027 年归母 5.0 亿元（剔除股份支付前）、PE 50x 估算，对应市值 250 亿元。PE 口径因折旧节奏与 2027 年 1.21 亿元股份支付摊销差异较大，仅作参考，不作主路径。

8. 估值结论（六项必输出）

• 当前估值：PS-TTM 10.33x {{track:ps_ttm}}（含半年报的 TTM 收入 20.12 亿元；Tushare 同口径序列值 11.68x），市值 207.92 亿元 {{track:current_mv}}（2026-08-28）；PE-TTM 57.5x（同口径 59.72x）、PB 4.98x（辅助锚，一行带过，不另铺表）。
• 行业中枢：独立第三方测试 A 股可比中位数 PS_TTM 约 10.90x（样本仅 2 家，中位置信度低）；申万/中证半导体测试服务行业指数估值未取得，已对应下调置信度。
• 历史分位：近 1 年 PS median 12.40x，当前 41.2% 分位；近 3 年 median 9.12x，当前 68.5% 分位；近 5 年 median 10.78x，当前 53.6% 分位（Tushare 序列同口径，分母未含半年报；PE-TTM 近 1 年 38.3% 分位、PB 28.4% 分位）。
• 合理估值区间：基于 2026E 收入 22.5–26.5 亿元、PS 9.0–12.0x，合理市值区间 203–318 亿元，中枢约 252 亿元 {{track:weighted_expected_mv}}。
• 估值阶段：合理偏低（上轮为"合理略偏高"）。改判的三条依据：TTM 收入分母跳升 13%、股价回撤 5.4%、PS 首次跌破同业中位；现价隐含的 2026 年收入（约 19.8 亿元）低于公司自设的激励目标值。
• 成长成功率档位：中性偏上（不变），对应保守/基准/乐观 30/50/20 的概率权重；B 型期权（AI/Chiplet/智驾测试）按"中"档在基准与乐观情景中部分计入。
• 概率加权期望市值：252.0 亿元 vs 当前 207.92 亿元，偏离 +21.2%。
• 主线归属修正后总结论：产业强连接不变且被半年报做实，短线不在星级主线内。综合看，当前价格已经把"下半年增速大幅降档"打进了定价，而实际的 H2 只要不出现失速，基准情景就能兑现；赔率从上一轮的"偏薄"转为"偏厚"，但代价是要接受一个正在被 FT 结构性拉低的毛利率。
• 总体置信度：中高（上轮为"中"）。上调理由：本轮核心证据全部来自定期报告与募集说明书等公告级信源，产能利用率拿到了公告口径、分产品收入与毛利率拿到了完整同比、折旧拿到了现金流量表原值；剩余缺口是行业指数估值未取得、机构调研无记录、半年报未披露成本分析表（测试成本口径折旧占比为推断值）。

上修条件：

• 2026Q3 综合毛利率回升至 36% 以上，且 FT 毛利率同比继续改善 → TODO-20260828-毛利-08
• 工时口径产能利用率（CP/FT）在 2026 年报中回升至 78% 以上 → TODO-20260807-产能-01
• 2026 全年收入超过 25.5 亿元，或 Q4 单季突破 7.0 亿元 → TODO-20260807-收入-02
• 新可转债 15 亿元发行落地，成都基地开工，打开 2028 年增量 → TODO-20260807-项目-03
• 公司首次单独披露 AI/高算力测试收入口径且占比超过 30% → TODO-20260807-客户-04

下修条件：

• 综合毛利率连续两个季度低于 32%，或 FT 占主营比重超过 60% 而毛利率未见改善 → TODO-20260828-毛利-08
• 折旧及租赁占测试成本比例回到 50% 以上，且净利率跌破 13% → TODO-20260807-折旧-05
• 任意季度营收同比增速跌破 30%，或全年低于 22.0 亿元（激励目标值） → TODO-20260807-收入-02
• 前五大客户收入占比回到 45% 以上或单一客户流失 → TODO-20260807-客户-04
• 进口设备（爱德万、泰瑞达）采购受限或价格大幅上涨 → TODO-20260807-供应链-06
• 监管警示函后续出现二次处罚或控股股东/董秘变更 → TODO-20260807-治理-07
• 2027 年股份支付摊销 1.21 亿元叠加折旧上行，导致报表利润同比负增长 → TODO-20260828-摊销-09

第三部分 · 背景与风险

1. 股东与治理

• 控股股东：上海蕊测半导体科技有限公司，骈文胜为实际控制人（可转债转股后持股比例被摊薄，最新比例待三季报/年报披露）。骈文胜同时担任董事长、总经理，2025 年税前薪酬 198.11 万元。
• 股本变动：2026 年 1–4 月"伟测转债"触发强赎，累计转股 1,871.08 万股；叠加 2024 年激励归属 32.37 万股，报告期内新增无限售流通股 1,903.45 万股，股本由 1.4905 亿股增至 1.6809 亿股（截至 2026-06-30）。应付债券 11.63 亿元清零，资产负债率降至 55.19%。
• 股权激励：2023、2024、2025 三期计划的归属条件在 2026 年 5–8 月先后成就并登记；2026 年 8 月 24 日新推第四期，授予 382.875 万股（占股本 2.28%）、激励对象 789 人、授予价 62.75 元/股，2026/2027/2028 收入目标值 22/26/30 亿元。实际控制人骈文胜及其女儿骈然在激励对象名单内——合规但需持续观察。
• 股份支付摊销：首次授予部分预计总摊销 2.22 亿元，分布为 2026 年 3,569 万元、2027 年 12,115 万元、2028 年 4,801 万元、2029 年 1,728 万元；2027 年是集中确认年。
• 股东户数：2024Q3 末 5,461 户 → 2024 年末 7,057 → 2025Q2 末 12,501 → 2025 年末 12,821 → 2026Q1 末 17,384 户。持续上升即筹码持续分散，2026Q1 单季 +35.6% 与"伟测转债"转股（累计 1,871 万股派发到债券持有人手中）在时间上吻合，属机制性分散而非单纯抛压；作辅助信号看，不单独构成判断依据。
• 分红：2026 年 6 月完成 2025 年度权益分派，每股 0.55 元、合计 9,244.86 万元，分红率 30.49%。
• 监管事项：2026 年 5 月收到上交所监管警示函（上证科创公监函〔2026〕0024 号），具体事由未在公告中披露，公司已完成整改与合规培训。
• 质押：未发现控股股东或实际控制人股票质押；公司质押主要用于银行综合授信担保。

2. 风险提示

特异性风险：

• 产品结构性毛利率下滑风险（本轮升为首要风险）。FT 占主营收入从 2023 年的 35.6% 一路升到 2026H1 的 51.1%，而 FT 毛利率（25.7%）比 CP（40.4%）低约 15pp。若 FT 占比继续上行至 60%，在产品自身毛利率不变的前提下，综合毛利率还会再掉约 1.5pp。观察阈值：综合毛利率连续两季低于 32%。
• 理论产能扩张快于订单填充的风险。工时口径产能利用率 FT 已从 2024 年的 80.21% 降到 2026Q1 的 73.57%，CP 稳在 71%–72%；在建工程 15.52 亿元与新募投 15 亿元将继续放大分母。若利用率持续下探至 65% 以下，新增折旧将无法被摊薄。
• 折旧绝对额上行风险（降级但未消除）。2026 全年固定资产折旧预计 7.0–7.4 亿元（H1 已 3.14 亿元），高于旧模型上限；剪刀差目前反向收敛，但这一结论依赖收入维持 50% 以上增速，收入一旦降档，比率会迅速反转。
• 利息与股份支付对报表利润的双重压制。有息负债约 41.7 亿元、H1 财务费用 0.385 亿元（+16.2%）；2027 年另有 1.21 亿元股份支付集中摊销。两项叠加可能让 2027 年报表利润增速显著低于收入增速。
• 进口设备依赖风险。测试机、探针台、分选机主要来自爱德万、泰瑞达、Semics 等国际厂商；募集说明书自述"截至目前进口设备及募投项目所需进口设备未受到管制"，但若出口管制加码，扩产与成本将同时受冲击。
• 客户集中度风险（缓解中）。前五大客户占比 2024 年 41.87% → 2025 年 39.59% → 2026Q1 35.91%，第一大客户 A 从 22.18% 降到 15.23%，风险在下降但仍属集中。半年报未披露 H1 前五大明细，为数据缺口。
• 治理结构风险。董事长与总经理一肩挑；2026 年监管警示函事由至今未披露；实际控制人及其亲属参与本期股权激励。

例行风险：详见 2026 年半年报"第三节"风险因素与 2026-08-26 可转债募集说明书"重大事项提示 / 风险因素"全文，包括宏观环境、技术更新与研发失败、核心技术泄密、募投项目产能消化与效益不及预期、新增固定资产折旧等。

后续跟踪清单

版本变更记录

附：深度调研索引（仅 Deep 模式必填）

本节覆盖 v1.0 的 8 项工单与 v1.2 追加的 3 项：✅ 完成 11 项 / ⚠️ 数据缺 0 项 / ✗ 放弃 0 项。索引行数 = 已执行工单项数 = 11。

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_末次更新：2026-08-28（v1.2）｜数据截止：行情 2026-08-28、公告至 2026-08-29 归档（含 8-28 晚披露的 2026 年半年报）、互动易至 2026-08-12｜机构调研：巨潮 relation 2026-06-01 至 2026-08-28 未检索到记录，属于数据缺口，不推断为"无调研"｜口径提示：测试成本口径的折旧占比为按 2025 年分摊比例推算的估计值，半年报未披露成本分析表；PS/PE/PB 历史分位取自 Tushare 2026-08-28 全量序列（934 个交易日），其 TTM 分母尚未并入半年报，与正文用于估值判断的 10.33x 属不同口径，已在 §3 说明。_

以上基于公开数据和当前可得信息，不构成投资建议。数据存在滞后性，主线判断带有主观性，分析结论可能因新信息而改变。