伟测科技（688372.SH）深度基本面研究

核心判断

伟测科技是国内独立第三方集成电路测试企业中成长性最突出的标的之一，当前处于“国产算力/高可靠性芯片测试”主线扩张的景气周期。2025 年在 AI、智驾等高端需求拉动下，营收、利润均创历史新高；2026Q1 延续高增，收入同比 +71.8%、归母净利润同比 +173.4%。公司 2023–2025 年逆周期大幅扩产，无锡、南京基地已建成投产，固定资产从 2024 年末 28.87 亿元快速扩张至 2026Q1 末 49.94 亿元，折旧压力是 2026 年利润曲线的最大压制变量。定性判断：公司成长型特征明确，核心团队产业背景扎实，但 2026 年收到上交所监管警示函、且董事长与总经理一肩挑，需纳入治理观察。估值以 PS 为主锚，2026-08-07 收盘 PS-TTM 11.92x、市值 212.06 亿元，相对 A 股纯测试同行中位数约 10.7x 基本合理、相对海外龙头京元电子约 6.9x 存在显著成长溢价。概率加权期望市值 235.2 亿元未变，相对现价空间收窄至 10.9%，赔率偏薄且高度依赖稼动率与折旧节奏。

• 公司类型：成长期重资产测试服务商
• 估值阶段：合理略偏高（已计入高成长预期）
• 主线连接强度：强（AI 算力、智驾、Chiplet 测试需求）
• 成长成功率：中性偏上
• 当前市值：212.06 亿元 {{track:current_mv}}
• 期望市值：235 亿元 {{track:weighted_expected_mv}}
• 最关键变量：2026 年产能利用率与折旧费用
• 总体置信度：中

更新 2026-08-08：补齐 8 月 7 日收盘，估值空间收窄至 10.9%

最新跟踪快照

增量叙事与本轮结论

本轮只有交易日终值校准，没有新的财务、订单或产能事实。8 月 7 日收盘价 125.48 元、总市值 212.06 亿元，PS-TTM 升至 11.92x；三情景收入、PS 中枢与 235.2 亿元期望市值均不变。模型赔率从 +14.6% 收窄至 +10.9%，因此结论仍是“合理略偏高、上行空间有限”，不因单日上涨上调成长成功率或主线强度。TODO-20260807-产能-01 至治理-07 均无状态变化；下一次实质更新仍以 2026H1 报告中的产能利用率、折旧/收入比和高端测试收入为触发器。（来源：AlphaVault PG stock_daily / stock_daily_basic，截至 2026-08-07｜🟢 高）

第一部分 · 定性：这是一家什么公司，好在哪

1. 公司速览

上海伟测半导体科技股份有限公司（688372.SH）成立于 2016 年，2022 年 10 月 26 日登陆科创板。公司主营业务为第三方集成电路测试服务，包括晶圆测试（CP）与芯片成品测试（FT），并配套测试方案开发、SLT 系统级测试、老化测试、In Tray Mark、Lead Scan 等增值服务。测试对象覆盖 CPU、GPU、MCU、FPGA、SoC、AI 芯片、射频、存储、传感器、功率等芯片类型，晶圆尺寸覆盖 12/8/6 英寸，下游应用涵盖通讯、计算机、汽车电子、工业控制、消费电子。

公司采用“直销+自建产能”模式，截至 2025 年末拥有客户 200 余家，包括紫光展锐、中兴微电子、晶晨股份、兆易创新、复旦微电、比特大陆、安路科技、地平线、甬矽电子、卓胜微、普冉股份、中芯国际、瑞芯微、纳芯微、集创北方、翱捷科技等。

2. 公司分型

成长股 + 重资产周期。 判断依据：

• 收入增长：2023/2024/2025 年营收分别为 7.37 亿元、10.77 亿元、15.75 亿元，2025 年同比 +46.2%，2026Q1 同比 +71.8%；
• 利润释放：2025 年归母净利润 3.03 亿元（+136.5%），扣非 2.27 亿元（+110.2%），净利率从 2024 年的 11.9% 提升至 19.3%；
• 资本开支：2025 年投资活动现金流净流出 29.0 亿元，固定资产从 2024 年末 28.87 亿元增至 2025 年末 41.29 亿元，2026Q1 末进一步达 49.94 亿元；
• 仍未成熟：ROE 仅 10.85%，FCF 为负，利润受折旧与产能利用率影响显著，尚未进入稳定分红阶段。

因此生命周期看“成长”，商业模式看“重资产 / 周期敏感 / 利润未充分释放”，主估值锚应选 PS，PE/PB 仅作辅助。

3. 行业地位与竞争格局

公司是独立第三方集成电路测试行业内资龙头之一，国家高新技术企业、工信部“专精特新”小巨人。行业竞争格局有两层：

• 与封测一体化企业竞争：长电科技、通富微电、华天科技等凭借封装+测试协同和规模效应占据市场大头，但第三方测试企业在专业聚焦、服务灵活、客户数据保密方面具备差异化优势；
• 与内资独立测试同行竞争：利扬芯片、华岭股份等规模相近，但伟测在高端芯片测试（高算力、车规、先进封装）的机台配置和客户导入上领先。

根据募集说明书，公司高端测试设备机台数量在中国大陆行业领先，且已突破先进制程、5G 射频、高性能 CPU/GPU、FPGA、复杂 SoC、Chiplet/SiP 等高端芯片测试工艺难点。2025 年晶圆测试产量 169.36 万片（+29.1%），芯片成品测试产量 39.72 亿颗（+33.2%），增速高于行业整体，显示市场份额持续提升。

4. 成长性与财务质量诊断

五维度评估：

• 收入质量：2025 年测试收入 14.95 亿元，同比 +52.3%，其中晶圆测试 +40.1%，芯片成品测试 +72.7%。境内收入 +53.5%，境外收入仅占 2.3% 且毛利率低。收入增长来自量价齐升与产品结构高端化，而非并表或一次性收入。
• 利润含金量：2025 年扣非净利润 2.27 亿元，占归母净利润 74.8%，非经常性损益主要为政府补助（0.77 亿元），利润结构基本扎实。
• 现金流验证：2025 年经营活动现金流净额 7.06 亿元，同比 +13.6%，经营现金流/净利润 2.3 倍，回款情况良好；但投资活动现金流净流出 29.0 亿元，自由现金流为负，符合扩张期特征。
• 业务结构：晶圆测试毛利率 46.0%，芯片成品测试毛利率 29.5%。高端芯片测试占比提升带动综合毛利率从 2024 年的约 35% 提升至 39.4%。
• 再投资能力与 ROE：2025 年 ROE 10.85%，同比提升 5.79 个百分点，但仍处低位，主要因为资产规模快速扩张。2025 年研发费用 1.72 亿元（+20.8%），研发投入占收入 10.9%。

财务健康： 2025 年末资产负债率 61.6%，有息负债（短期+长期借款+应付债券）约 39.5 亿元，可转债 11.6 亿元。流动比率约 1.0，速动比率约 0.99，短期偿债压力可控。应收账款 5.27 亿元，占收入 33.5%，属扩张期正常水平。

5. 核心看点

1. AI/高算力/智驾测试需求爆发。高端芯片测试内容随 Chiplet、多 die、CPO、HBM 复杂度提升而增加，测试时长和测试环节非线性增长，带来第三方测试的 ASP 与订单量双升。公司无锡、南京基地已承接 AI、高性能计算、智驾等领域的高端测试需求。 2. 高端产能持续扩张。2025 年可转债募集资金到位，无锡、南京项目已投入使用；公司还计划投资 13 亿元建设南京二期、9.87 亿元建设上海总部基地、10 亿元成都建厂，强化全国布局。 3. 国产替代与产业链分工深化。随着国产算力芯片、先进封装、车规芯片崛起，大陆测试需求从封测一体厂向独立第三方转移，公司作为内资龙头受益。 4. 研发与测试方案能力。2025 年末研发人员 522 人（占比约 20%），核心技术人员平均从业 10 年以上；在高算力芯片、先进架构及先进封装芯片、高可靠性芯片等核心领域持续投入。

最强反方观点：行业竞争加剧，封测一体化巨头与内资同行同步扩产，高端测试设备进口依赖度高，若中美贸易摩擦加剧导致设备采购受限，产能扩张与毛利率可能同时承压。

6. 成长成功率：好公司 + 好团队？

综合成长成功率：中性偏上。 核心团队产业背景扎实、激励考核已兑现、控股股东自愿锁定，但监管警示函与董事长/总经理一肩挑构成治理观察项。B 型期权（AI/Chiplet/智驾测试）按“中”档计入：在基准与乐观情景中部分计入，保守情景中仅作脚注。

7. 近期动态：公告事件与机构调研

• 2026Q1 业绩：营收 4.90 亿元（+71.8%），归母净利润 0.71 亿元（+173.4%），扣非 0.66 亿元（+365.2%）。
• 2026 年 7 月：2023/2025 限制性股票激励计划归属股份上市，显示考核目标持续达成。
• 2026 年 5 月：公告披露公司收到上交所监管警示决定（上证科创公监函〔2026〕0024 号）。
• 2025 年 10 月：控股股东蕊测半导体承诺 24 个月不减持。
• 2025 年 6 月：推出 2025 年限制性股票激励计划，授予 308 人、102.10 万股，考核收入目标 2025/2026/2027 分别为 14/17/20 亿元。
• 可转债：可转债募集资金到位，无锡、南京项目已投入使用；南京二期、上海总部、成都项目处于筹备/建设中。

机构调研：本报告期未在 evidence pack 中检索到机构调研记录；公司主要通过互动易、业绩说明会与投资者沟通。

第二部分 · 定量：贵不贵，当前价格合不合理

1. 估值模式（双轴分型）

• 生命周期分型：成长股。收入处于高速扩张期，利润刚释放但受折旧影响，FCF 为负。
• 行业 / 商业模式分型：重资产半导体测试服务。折旧占测试成本 46%（2025 年），产能利用率是利润核心变量，利润尚未进入稳定释放期。
• 主估值锚：PS（市销率）。高成长 + 利润未成熟 + 重资产折旧压制利润，PE 对短期利润波动过于敏感，PB 仅反映资产规模，PS 最能承载产能扩张与收入兑现预期。
• 辅助锚：PE/PB 仅作对照；EV/EBITDA 可部分剔除折旧，但资本开支巨大，样本短，参考价值有限。
• 不适用的常见误用：不可用景气顶部利润或当年利润给高 PE 定价，因为折旧会随设备扩产持续上升，利润释放滞后于收入。

2. 2026 年业绩曲线推演（产能 · 折旧 · 利润）

产能与折旧事实基础：

推演逻辑：

1. 收入端：2026Q1 营收 4.90 亿元，已接近 2025Q4 水平。以历史季节性（2025 年 Q1 2.85 → Q2 3.49 → Q3 4.49 → Q4 4.92 亿元）和产能投放节奏，假设 Q2–Q4 在 5.5–5.9 亿元区间。 2. 折旧端：2025 年测试成本折旧 4.21 亿元对应平均固定资产约 35 亿元，折旧率约 12%。2026 年固定资产平均规模预计从 41 亿元升至 60–65 亿元（无锡/南京持续转固+南京二期/上海总部/成都设备到货），全年折旧及租赁费用可能达 5.8–6.5 亿元。 3. 毛利率：2025 年综合毛利率 39.4%。若 2026 年利用率维持高位（80%+），折旧增量可被收入增量部分吸收，毛利率预计小幅回落至 37–39%。 4. 净利率：2025 年净利率 19.3%，2026Q1 净利率 14.5%。随着折旧递延释放，预计全年净利率在 17–19%。

2026 年季度业绩曲线（模型假设）：

上述曲线为模型推演，不是业绩承诺。关键上下修变量：产能利用率、设备到货与转固节奏、AI/智驾订单持续性、价格竞争。

3. 估值方法与相对贵贱

采用估值方法：PS（市销率），以 2026 年预期收入和 PS 区间为核心，PE 仅作对照。

公司自身 PS 历史带（2026-08-06）：

当前 PS-TTM = 11.53x，基本位于近 1 年中枢，略高于近 3/5 年中枢（受 2023–2024 年低估值拖累）。上市时间短、历史样本波动大，5 年 band 参考价值有限，1 年 band 更有现实意义。

同业相对位置（2026-08-06）：

可比公司选择依据：利扬、华岭与伟测同为独立第三方测试，商业模式最接近，应优先看；长电、通富为封测一体化巨头，规模与业务结构差异大，PS 偏低，仅作行业下限参照。A 股独立测试同行 PS_TTM 中位数约 10.7x（利扬 8.52、华岭 12.83）。

海外可比：京元电子（2449.TW）

• 股价（2026-08-07 收盘）：242 台币；已发行普通股 12.23 亿股；市值约 2,959 亿台币（≈660 亿元人民币）。
• 2025 年 1–6 月累计营收 213.34 亿台币，同比 +36.1%；年化营收约 426.68 亿台币。
• 市场快照估值：PE_TTM 33.8x，PB 5.59x，年化 PS_TTM 约 6.9x。

相对贵贱判断：伟测 PS 11.5x 高于京元电子 6.9x，但伟测收入增速（2025 +46%、2026Q1 +72%）显著快于京元电子（2025H1 +36%），且规模更小、成长阶段更早，因此存在成长溢价。相对 A 股独立测试同行中位数 10.7x，伟测当前估值基本处于合理区间，未显著透支，但上行赔率有限。

4. 行业中枢与产业景气位置

• 行业历史分位：未单独取得申万/中证半导体测试服务指数估值，以上述同业中位数与自身历史带代替。
• 产业景气位置：处于上行中段。2025 年全球半导体销售额 7,917 亿美元（+25.6%），2026 年预计突破 1 万亿美元；中国半导体销售额 2025 年突破 2,100 亿美元。AI、智驾、先进封装、Chiplet 拉动测试内容与时长的非线性增长，第三方测试渗透率提升。风险：全行业扩产导致价格竞争加剧。

5. 隐含预期分析

当前市值 212.06 亿元对应 PS-TTM 11.92x（TTM 收入约 17.8 亿元）。若按 2026 年收入 22.0 亿元、合理 PS 10.5x 估算，隐含市值约 231 亿元；当前市值隐含 2026 年收入约 20.2 亿元（按 10.5x PS）或 PS 约 9.6x（按 22.0 亿元收入）。换言之，市场已基本隐含 2026 年约 40% 收入增长与 PS 中枢维持在 10x 附近，并未极端乐观，但容错已较 8 月 6 日继续收窄。

6. 主线归属修正（A 股关键调节项）

• 当前市场主线：AI 算力、国产半导体、先进封装/Chiplet、智能驾驶。
• 与主线连接强度：强。公司直接承接 AI、高性能计算、智驾芯片测试，2025 年高端测试收入占比提升，与 Chiplet/先进封装测试时长增长趋势共振。
• 验证信号：2025 年业绩说明会多次提及 AI/智驾，产能投向高端芯片测试；股价相对科创 50/半导体指数表现强势。
• 主线判断置信度：高。
• 对估值的修正：强主线给予一定估值容忍度，但当前 PS 已处于近 1 年中枢，不应再额外给予大幅溢价。

7. 三情景推演（PS 主锚）

概率权重依据成长成功率“中性偏上”设定（保守 30% / 基准 50% / 乐观 20%）。

概率加权期望市值 = 0.30×180.5 + 0.50×242.0 + 0.20×300.0 = 235.2 亿元，相对当前市值 212.06 亿元溢价约 10.9%。

对照口径：若按 2026 年净利润 4.0 亿元、PE 45x 估算，对应市值 180 亿元；若按 2026 年净利润 5.0 亿元、PE 50x 估算，对应市值 250 亿元。PE 口径因折旧节奏差异较大，仅作参考。

8. 估值结论（六项必输出）

• 当前估值：PS-TTM 11.92x，市值 212.06 亿元（2026-08-07）；PE-TTM 60.91x，PB 5.08x（辅助）。
• 行业中枢：独立第三方测试 A 股可比中位数 PS_TTM 约 10.7x；行业指数估值未取得。
• 历史分位：近 1 年 PS median 12.25x，当前 44.6% 分位；近 3 年 median 9.12x，当前 67.6% 分位；近 5 年 median 10.59x，当前 53.8% 分位。
• 合理估值区间：基于 2026E 收入 20–24 亿元、PS 9.5–12.0x，合理市值区间 190–290 亿元，中枢约 235 亿元。
• 估值阶段：合理略偏高。当前市值已反映 2026 年高成长预期，但相对历史高点与同业极端估值仍留有余地。
• 总体置信度：中。数据时效高（2026Q1 已出），核心财务与产能数据完整；KYEC 估值依赖行情快照且未拿到完整年报口径；成长成功率因监管警示函降至中性偏上。

上修条件： 1. 2026 年产能利用率持续高于 85%，折旧/收入比不升反降 → TODO-20260807-产能-01 2. 2026 年营收增速连续两季度高于 50% 或单季度收入突破 6.0 亿元 → TODO-20260807-收入-02 3. 南京二期、上海总部、成都项目落地进度快于预期，打开 2027 年增量 → TODO-20260807-项目-03 4. AI/智驾大客户订单放量，高端测试收入占比提升 → TODO-20260807-客户-04

下修条件： 1. 2026 年任意季度营收增速跌破 30% 或毛利率跌破 35% → TODO-20260807-收入-02 2. 折旧及租赁费用占测试成本比例突破 50%，净利率持续低于 14% → TODO-20260807-折旧-05 3. 前五大客户收入占比超过 50% 或单一客户流失 → TODO-20260807-客户-04 4. 进口设备（爱德万、泰瑞达）采购受限或价格大幅上涨 → TODO-20260807-供应链-06 5. 监管警示函后续出现二次处罚或控股股东/董秘变更 → TODO-20260807-治理-07

第三部分 · 背景与风险

1. 股东与治理

• 控股股东：上海蕊测半导体科技有限公司，持股 30.67%，骈文胜为实际控制人。骈文胜同时担任董事长、总经理，2025 年税前薪酬 198.11 万元，并通过股权激励与分红送转持股。
• 其他重要股东：深圳同创伟业等投资机构委派董事陈凯；江苏疌泉元禾璞华曾持有 6.06%，计划减持不超过 1.1%（大宗交易）。
• 股权激励：2023、2024、2025 三期限制性股票激励覆盖核心技术人员与骨干，2025 年计划考核收入目标 14/17/20 亿元，2025 年已超额完成。
• 监管事项：2026 年 5 月收到上交所监管警示函（上证科创公监函〔2026〕0024 号），具体事由未在公告中披露，公司已完成整改与合规培训。
• 质押：未发现控股股东或实际控制人股票质押；公司质押主要用于银行综合授信担保。

2. 风险提示

特异性风险： 1. 折旧/产能利用率剪刀差风险。2026 年固定资产大概率从 50 亿元向 60 亿元以上迈进，若产能利用率不能同步提升至 80% 以上，折旧将显著侵蚀利润。 2. 价格竞争风险。封测一体化巨头与独立测试同行同步扩产，测试服务价格可能承压，毛利率存在回落风险。 3. 进口设备依赖风险。测试机、探针台、分选机主要来自 Advantest、Teradyne、Semics 等国际厂商，若贸易摩擦升级导致采购受限或涨价，产能扩张与成本将同时受冲击。 4. 客户集中度风险。2025 年前五大客户收入占比 39.6%，第一大客户 16.4%；若大客户项目进度不及预期，收入波动较大。 5. 应收账款回收风险。2025 年末应收账款 5.27 亿元，占收入 33.5%，占流动资产 35.4%，若下游客户经营恶化，坏账风险上升。 6. 治理结构风险。董事长与总经理一肩挑，且 2026 年收到监管警示函，需持续关注信息披露与内部控制改善情况。

例行风险：详见 2025 年报“第三节 管理层讨论与分析”之“风险因素”章节，以及可转债募集说明书“第三节 风险因素”全文，包括宏观环境、技术迭代、核心技术泄密、募投项目产能消化等。

后续跟踪清单

版本变更记录

附：深度调研索引（仅 Deep 模式必填）

本节覆盖本次 Deep 模式全部 8 项工单：✅ 完成 8 项 / ⚠️ 数据缺 0 项 / ✗ 放弃 0 项。索引行数 = 已执行工单项数 = 8。

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以上基于公开数据和当前可得信息，不构成投资建议。数据存在滞后性，主线判断带有主观性，分析结论可能因新信息而改变。