美股软件 / SaaS / Infra CY2026Q2 财报底稿与 Agent 价值四方分配研判

本报告主要基于 SEC EDGAR XBRL / 8-K 原文与 24 份电话会全文（高权重），Goldman Sachs、UBS 卖方研究（高权重），SemiAnalysis 对 Anthropic 的 IPO 前财务重构（中权重，OCR 提取待原文复核）。股价数据来自 Nasdaq 公开接口，截至 2026-08-07 收盘。不含买卖建议、目标价或仓位。 交互底稿（全表可排序筛选）：https://claude.ai/code/artifact/379f7c6a-79d6-4292-a347-a593ae4d91fb

核心结论

正文

1. 样本、口径与三处方法学修正

样本构成。 基础样本取自本地美股财报跟踪宇宙的 ai_software_apps / eda_ip / ai_cloud_datacenter 三个 bucket 加五家超大厂；按「不限于板块内、覆盖知识库提到的所有软件 / SaaS / infra 公司」的口径，另建补充宇宙扫描 58 家（应用层 SaaS、基础设施软件、安全软件、大型企业软件 / IT 服务、数字基础设施），其中 35 家已披露。

合计 83 家，52 家已披露 CY2026Q2。31 家因财年错位尚未到披露期：CRM、SNOW、MDB、CRWD、PANW、ZS、OKTA、S、GTLB、ESTC、CFLT、WDAY、ADSK、INTU、VEEV、DOCU、ZM、MNDY、ASAN、BRZE、BOX、BILL、PATH、NTNX、CYBR、RPD、SNPS、AI、CRWV、NBIS、GDS。这批未披露的恰好包含最经典的按席位计费应用软件（CRM / WDAY）与数据层（SNOW / MDB）、安全层（CRWD / PANW / ZS），本报告的结论二与结论三要在它们身上再验一次才算数。

修正一 · 日历季对齐。 软件公司财年错位极多（ADBE 11 月末、TEAM 6 月末、DOCS 与 DT 3 月末、CRM / SNOW / MDB 1 月末、PANW / ZS 7 月末），全部按报告区间中点落在哪个日历季统一对齐到 CY2026Q2（2026-04-01 ~ 06-30），与 SEC 自身 CY frame 口径一致。因此 ADBE 的「FY26 Q2」（3-5 月）与 PLTR 的「26Q2」（4-6 月）在同一张表里可比。

修正二 · 三层来源不混算。 SEC XBRL（10-Q）出营收 / 毛利 / 经营利润 / 净利润 / 经营现金流 / RPO / 递延收入 / 股权激励，全部 GAAP；8-K/6-K 新闻稿出指引、ARR、NRR、账单、客户数；电话会全文出 AI 落地证据与指引形状。EPS 超预期对的是 non-GAAP 一致预期，与 XBRL 的 GAAP 数是两套，分列不合并。经营现金流单季由相邻累计期差分推出，公司做过追溯重述时会失真。

修正三 · 反应日按成交量锚定（本次新建立的口径）。 详见结论六。规则：在 {8-K 公告日, 公告日+1} 两个交易日里，取相对前 20 日均量放量倍数最大的那天作为反应日，基准 = 反应日前一收盘，T+1 即反应日本身；同时输出 vol_ratio，低于 1.3 表示两天都没放量、反应日判定不可信（本批 WULF 为 0.8）。该口径已写入 memory，后续所有美股财报股价反应沿用。

2. 财务底稿：分组结构

• 增速的分层是清晰的：应用层 SaaS 与 AI 应用/数据平台在 +24% 附近，大型企业软件 / IT 服务只有 +5.0%——这条 19pp 的差距就是「AI 预算从传统软件转移出去」在总量上的读数。
• AI 云 / 数据中心的 +29.8pp 毛利率变动不可直接引用：CORZ（+36.3pp）与 WULF（+23.4pp）处在从比特币挖矿转 HPC 托管的口径切换期，基数不可比。
• 超大厂 T+1 中位 −7.1% 由 GOOGL（−7.1%，DeepMind 高管变动叠加 capex）与 META（−8.0%）拖累；MSFT +15.5%、AMZN +15.3% 是本组的另一端。

指引动作分布。 52 家中 19 家明确上调全年营收或利润指引（其中 DDOG 属「上调但下季增速下台阶」），6 家下修（HUBS、ACN、EPAM、CTSH 营收侧、DT 汇率、APP 隐含）。代表性上调：PLTR 把 FY26 增速上调至 82%、美国商业至 +134%；ZETA 是第 20 个连续 beat-and-raise 季度；TWLO 把有机增长指引从 9.5-10.5% 一次抬到 13-13.5% 并首次给出 FCF 指引。

NRR（仅 10 家披露，口径不完全可比）。 PLTR 157%（NDR，+700bp QoQ）> FIG 136%（NDR）> DDOG 低 120% 区间 > NET 120%（+2pp QoQ / +6pp Y/Y）= ZETA 120% > FSLY 117%（LTM NRR，三年最高）> TWLO 116%（DBNER，114%→116%）> KVYO 109% > DOCS 107%（前 20 大客户 112%）> HUBS 102%（唯一实质下滑）。中位 118.5%，无一跌破 100%。另有三家披露非 NRR 口径的留存：SHOP 商户 5 年留存 92%（GMV>$100 万）/ 97%（>$1,000 万）、TTD 客户留存 >95%、PCOR GRR 95%。

3. 电话会汇总：AI 在软件侧的四条分岔

分岔一 · 已经收到钱。 ServiceNow 本季 AI ACV 跨过 $10 亿，并称 2030 年 AI 占 ACV 30% 的目标「进度领先」；生产环境跑 agentic AI 的客户数九个月增九倍，AI Control Tower 半年 500+ 客户，L1 支持 AI 专员在 40+ 客户处闭环 80-85% 的服务请求；首次购买 AI 的客户成交量 +45%、定价溢价 20-30%。Adobe AI-first ARR 同比三倍、突破 $5 亿。Microsoft M365 Copilot 付费席位超 3,000 万，Nadella 给的是使用侧证据：「从买下 license 到真正开始用，过去是几个月，现在是几天；使用强度已和 Outlook、Teams 在同一量级。」 Doximity 把它量化到单位经济：AI 搜索单次收入 > 运行成本 10 倍，全年指引上调的 $600 万全部来自新签 AI 搜索合同。

分岔二 · 收入结构变了，波动也变了。 Datadog 750+ AI 客户覆盖前十大 AI 公司全部，31 家年消费 >$100 万、8 家 >$1,000 万，AI 原生占营收 11%（一年前 4%）；MCP 工具调用环比 4 倍、较 2025Q4 增 22 倍。Twilio 给出两条可追踪曲线：横向对话式 AI 公司从季度低六位数做到年化 $600 万（+65%），垂直 AI 公司从 $20 万做到 $900 万。代价同季出现——Datadog 最大 AI 客户九位数续约、用 17 个产品，用量却下降，CFO 原话：「我们希望在电话会上对此保持透明，因为我们确实看到了使用量的减少，所以我们针对该客户，把今年剩余时间的指引风险完全出清了。」 结果是「超预期 + 上调全年」换来 T+1 −19.0%。

分岔三 · 卖水的先赚到。 Cloudflare 报出分水岭数据：2026Q2 起，流经其网络的流量超过 50% 不是人类发出的；对应商业结果是年付 >$10 万客户 4,698 家（+27%）、过去 12 个月净增 986 家创公司史上最高、RPO +38%、NRR 升到 120%。管理层明确说没有参与 GPU 军备竞赛，靠零出站流量费把 AI 公司从超大厂那里接过来。Fortinet 是另一版本：产品收入 +52%（客户为 AI 工作负载安全升级机型）、OT 账单 +55%、AI 驱动 SecOps 账单 +25%。Akamai 新签四年、超 $6 亿的 AI 基础设施合同，年内 CIS 多年期合同总额超 $28 亿。三家共同点：AI 带来的是确定性的量（流量、机型、算力托管），不是需要用户改变工作方式的不确定的席位。

分岔四 · 预算被抽走。 HubSpot 是本季最直接的证据：AI 采用指标全线爆表（Data Agent 激活客户 16K、环比 +80%；55%+ Pro+ 客户在用 agent；年内 agentic 动作增 3 倍），NRR 却掉到 102%，净增客户从 9-10K 掉到 7K，全年增速指引下修。管理层给的原因不是竞争，是预算：客户在有限的 IT 预算里挤钱做 AI，面对不可预测的 token 成本要求先看到 ROI；审批从 VP 上移到委员会与董事会，成交周期拉长数周到一个月；续约时客户在清理闲置席位、缩减营销联系人库、合并门户。IT 服务侧同步坐实：ACN 全年本币增速下修到 3-4%、EPAM 3.2-4.2%（有机不变价仅 2.0-3.0%）、CTSH 营收指引下修而 EPS 上调——用 AI 省下来的成本没有变成收入，变成了利润率。

4. 市场反馈：T+1 / T+2 / T+7

52 家全部有 T+1，45 家有 T+2，26 家已走满 7 个交易日（T+7 中位 +6.7%，高于 T+1 中位 +2.0%）。

观察一 · 市场在给「AI 在你这儿是收入还是成本」定价，不是在给「软件」定价。 同一天（8/5 盘后）披露的四家应用层 SaaS：U +15.1%、HUBS −19.1%、APP −19.7%、FIG −14.9%——行业分类完全相同。TMTB 记录的当日因子读数是同一件事的另一切面：8/6 收盘 Software 板块整体还涨 0.9%，但 AI Software 因子 −4.0%、Expensive Software −2.3%（盘前 AI Software 一度 −5.5%）。

观察二 · 超预期不救人，指引的斜率才救人。 Datadog 营收超预期、运营利润率超预期、RPO +43%、上调全年，仍 −19.0%，唯一原因是 Q3 指引中值增速从 35.6% 掉到 28.7%、环比只剩 +1.7%（买方 bogey 31%）。反面：Twilio 的 Q2 增速（+22%）远不如 Datadog（+36%），但一次抬高全年有机增长 350bp、DBNER 升 2pp、首次给 FCF 指引，换来 +24.9%。

观察三 · NRR 与反应不是单调关系。 FIG 的 NDR 高达 136%、T+1 仍 −14.9%（毛利率同比 −5.1pp、估值过高）；DOCS 的 NRR 只有 107%、却 +32.6%（因为它给出了 AI 的单位经济）。水平不如方向、方向不如可解释性——HUBS 的 102% 是掉下来的，FSLY 的 117% 是三年新高。

观察四 · 盘后价格不是裁决，T+1 收盘才是。 8/6 盘后那批的盘后涨幅与次日收盘差得很远：AKAM 盘后 +13% → 次日收盘 −6.8%（四年 $6 亿 AI 合同被 Q3 指引抵消）；NET 盘后 +17% → 次日只剩 +5.6%。反向的是 TEAM（盘后 +32% → 收盘 +35.3%）与 TWLO（+16% → +24.9%）。盘后主要交易新闻稿，T+1 收盘才把电话会问答定进去——AKAM 与 NET 的落差都发生在电话会之后。

观察五 · T+7 修复多数首日下跌，但不修复被 AI 侵蚀的那一段。 NOW 从 −3.7% 修到 +16.5%、META 从 −8.0% 修到 +1.1%、TEM 从 +6.6% 走到 +25.3%。但 IBM T+1 −25.2% → T+7 −29.1%、ACN T+1 −18.0% → T+7 −20.0%，反而扩大。这不是情绪，是重新定价。

5. 技术面：平台突破识别

平台用自适应窗口（依次试 60 / 40 / 30 / 20 个交易日，取最长的同时满足深度 ≤30%、末 20 日收口 ≤22%、财报前收盘 ≥ 上沿 80% 的窗口），pivot 取窗口内最高收盘。突破 = 反应日起 7 个交易日内收盘站上 pivot；站稳 = 首次收上去后未再收回且已维持 ≥3 根 K 线；放量 = 反应日量 ≥1.5× 前 20 日均量。

站稳 10 家，分两种形态：

• 窄平台 + 结构完整（幅度不大但干净）：SSNC（平台深度 12.1% 为全样本最窄，超上沿 +12.5%）、MANH（财报前正好收在上沿，+13.4%，均线多头）、MSFT（收口 4.5% 最紧，+8.6%）、SAP（+11.4%）、QLYS（20 日窄平台 + 均线多头 + 近一年新高，+11.8%）、DT（+7.1%）、PCOR（+8.3%）。
• 跳空吞掉整个平台（结构无可挑剔但短期已拉伸）：PLTR（跳空 +15.5%，越过 40 日平台 +26.0%，折合 6.0 个 ATR，全样本拉伸度最高）、SHOP（跳空 +21.7%，+16.3%）、ZETA（+9.8%，均线多头）。

待确认 4 家（8/6 盘后披露，仅 1-2 根 K 线）：U（+21.2%，缺口已被回补）、DOCS、SOUN、TWLO。

三个「看着涨了、技术上没突破」的陷阱：

1. TEAM +35.3% 不算标准平台突破——财报前 60 日箱体深度 35.6%、收口 28.6%，那是宽幅震荡不是平台，上方没有可靠支撑参照物。
2. NET +5.6% 连平台都没站上——40 日平台上沿 301.33（8/4 收盘），8/7 收 300.27，差 0.4%。
3. DOCS +32.6% 是全样本最差的日内形态——跳空高开 +88.1%，收盘却比当日最高低 31.5%。AKAM（−12.0%）、CORZ（−13.8%）、SOUN（−13.6%）同类。

两个必须单独盯的背离： ① SSNC 与 MANH 是「中性」基本面标签却走出最标准的箱体突破，靠的是云收入占比切换与现金流兑现，没有 AI 故事；② FTNT 基本面是本季最强之一（账单 +33%、产品收入 +52%、全年上调），技术上却「突破未站稳」，7 个交易日后收在上沿下方 4.0% 且缺口回补——基本面与形态明确背离。

6. Agent 价值四方分配：六张可逐季更新的计量表

前提先说清：Agent 创造的价值 ≠ 被分配的价值。只有被定价出来的部分才进入四方分账，其余沉淀为客户的消费者剩余。Goldman Sachs 在 AI 利润池报告里的原话是 「productivity gains alone do not generate sufficient return without monetization」。所以不能直接问「谁分到多少」，只能用六张可观测的表逼近。

总量校验（最锋利的一条）。 GS 测四大超大厂合计 capex 2026E ~$7,400 亿 → 2027E 逼近 $1 万亿；UBS 测到 2027 年 AI 价值创造可达 $1.16 万亿。两个数口径不同不能相减，但数量级相当本身说明：按当前预期，AI 创造的价值大体只够覆盖基础设施投入，四方能分的超额接近零。GS 自己的风险段落是这个问题最诚实的答案：「技术提供方捕获的经济价值可能低于框架假设，如果超大厂、软件厂商与开源模型之间的竞争压低了定价。在那种情形下，劳动成本会下降，但节省下来的钱更多流向企业和终端用户，而不是 AI 提供方。」

当下四方的定性排序：

• 客户 · 份额最大——不是谈判力强，是厂商还收不上来（96% 报不出 AI 收入），且客户已进入主动压价阶段。
• 云 / 算力 · 份额最确定——靠合同不靠定价权；代价是 capex 锁死，唯一先付款再收款的一层，对下游变现失败最敏感。
• 模型厂商 · 增量最大、单价最脆弱——被开源替代、任务路由、提示词瘦身三面夹击。
• 软件厂商 · 最分化，不能当一层看——按用量 / 结果计费的在扩份额（PLTR NDR 157%、NOW AI ACV $10 亿、DOCS AI 搜索定价到成本 10 倍）；按席位计费的被两头挤（HUBS 102%、ACN 3-4%、EPAM 有机 2-3%）。

7. 模型层补完：Anthropic 收入模型与开源冲击推演

模型层是四方里唯一没有公开财报的一层。金库内已有 SemiAnalysis 的 IPO 前财务重构与西部证券转述（见 Anthropic 词条 C-Anthropic-01 ~ 08），不是审计数字，词条统一标 🟡 中置信、OCR 提取待原文复核，只能做量级判断。

收入模型现状（2026 年 6-7 月口径）

对照 OpenAI：消费者订阅约占 ARR 40%、EBIT 利润率约 −100%；两家合计 ARR 约 $1,000 亿。Token-as-a-Service 市场 ARR 约 $280 亿，前三大云占 85% 份额。

⚠️ 口径冲突须标注：同源材料给出 3Q26E GAAP EBIT 约 $10 亿（利润率 6%）与「2Q26 EBIT 利润率 36%」两个数——后者是在「训练/研发占算力 48%、其他 opex 占收入 20%」假设下的稳态测算，不是当期 GAAP 数，两者不可混用。

四乘数拆解：ARR = 企业 token 总量 × Anthropic token 份额 × 单价 × (1 − 渠道分成)

开源的影响打在四个位置，方向并不一致，这正是「开源会不会杀死模型层」争论不清的原因：

推演枢纽：量的份额 ≠ 钱的份额。 开源在 token 数量上已吃到三分之一甚至更多，在支出上仍不足一成——Baseten 测算行业 90%+ 算力支出仍投前沿闭源，某服务商披露其平台 80% 流量仍走 Claude。原因在负载质量：开源 token 中 52% 来自 roleplay，programming 仅 15-20%，而 Anthropic 65%+ 收入来自编码这种高价值、低价格敏感度负载。补充约束：开源整体性能滞后头部闭源约 90 天；约 60% 客户初次部署选定模型后长期不换；金融、政务等强监管客户明确拒绝部署中国大模型。

三情景（可证伪的分支，非概率分布）

对分配框架的三条修正：

1. 模型层不是利润黑洞，毛利率排四层第二——API >80%、混合 mid-60%，两年内从 −94% 翻上来，翻转幅度本轮无第二个。但「模型层」不能当一层看：API 驱动的赚钱，消费者订阅驱动的不赚钱。
2. 模型 → 云的抽成第一次有数字（3-6%），且一年翻三倍——四方里唯一同时向下游客户与上游模型两个方向收钱的是云。这解释了本季超大厂组（MSFT +15.5%、AMZN +15.3%）的确定性为何明显高于应用层的分化。
3. ARR/MW 是判断「蛋糕够不够分」唯一灵敏的比率——它把模型层收入与基础设施层产能直接连起来；GS/UBS 的「超额接近零」是静态结论，这个比率的斜率决定约束松还是紧。

开源的真正作用可能不是「杀死模型层」，而是把它从赢家通吃变成分层市场：前沿负载（编码、agent、强监管行业）留在闭源继续付溢价，长尾负载（roleplay、批处理、内部工具）迁到开源。开源 token 里 programming 的占比（现在 15-20%）是整套推演里最该每月盯一次的单个数字——稳住是情景 A，明显抬升是情景 B 开始。

8. 优先证伪点

1. 8 月底至 9 月的第二批披露是结论二与结论三的真正检验。 CRM、SNOW、MDB、WDAY、CRWD、PANW、ZS、OKTA、SNPS 共 31 家未到披露期，其中 SNOW / MDB 是数据层、CRWD / PANW / ZS 是安全层、CRM / WDAY 是最经典的按席位计费应用软件。若这批公司的 NRR 与 RPO 同步走弱，本报告关于「功能替代被击溃」「能见度未下降」的裁决要下修。
2. Datadog 最大 AI 客户的用量。 公司已把该客户下半年贡献「完全出清」，Q3 实际用量回升即为本季 −19.0% 的反向修复；继续下滑则 AI 原生客群的集中度风险要被重新定价到整个可观测赛道。
3. HubSpot 的 NRR 能否止跌在 102%。 管理层已假设 Q2 与 7 月疲软延续到下半年、季度净增仅 5-6K、NRR 持平——门槛压得很低，任何回升都会被放大。
4. Anthropic 正式 S-1。 已于 2026-06-01 秘密递表、IPO 最快 2026 年 9 月。S-1 出来后须与 SemiAnalysis 口径逐项比对，关键指标差异 >20% 即推翻本报告第 7 节的量级判断（对应 Anthropic 的 TODO-20260708-Anthropic-01）。
5. 超大厂 capex 指引。 一旦下修，等于基础设施层自己判断下游付不起，「可分蛋糕不够」的总量约束即被坐实，四方分配退化为零和。

风险提示与覆盖声明

• T+7 样本不完整。 52 家中仅 26 家走满 7 个交易日，7 家（TEAM / TWLO / NET / AKAM / TTD / DBX / DOCS）连 T+2 都没有。第 4 节关于 T+7 的结论只在这 26 家范围内成立，下周补齐前不能做横截面推广。
• 28 家电话会仍为 pending。 Alpha Vantage 免费额度 25 次/日已用尽，Motley Fool 覆盖不齐。第 3 节的 AI 证据集中在已取到全文的 24 家，其余公司只用了新闻稿，存在系统性遗漏可能。
• NRR 口径不可比。 仅 10 家披露，且混用 NDR / DBNER / LTM NRR / GRR，跨公司比较必须看脚注。
• RPO 不等于在手订单。 PLTR 的 RPO 主要由商业业务构成——不含初始期限 <12 个月的合同，也不含「便利终止条款」触发后才产生的义务，而这两类在其政府合同里很普遍；ORCL / GOOGL 的巨额 RPO 是 AI 算力长约，与应用软件订单不可比。FSLY 的 RPO 同比 XBRL 口径 +8.2%、新闻稿口径 +38%（公司 2025Q3 更正过计算并追溯重述），两个基期不同。
• 单家公司毛利率不能直接证明「模型层抽走多少」。 ServiceNow 本季 GAAP 毛利率同比 −6.8pp，管理层归因于超大厂合作占比上升与 AI 消费组合，但同季并入 Armis / Vesa，并购购买法摊销同样计在 COGS，AI 部分不可分离。凡此类推断都须先排掉并购、口径变更与汇率。
• 第 7 节全部为 S-1 之前的第三方重构，非审计数字；ARR 月度轨迹来自 yipit 二手转引（🔴 低），斜率不可当精确数使用。
• 10 家 press_release_only / reported_no_numbers（META、SAP、CTSH、INFY、IREN、APLD、SOUN、TEAM、DLR、CDNS）尚无 10-Q 或按 20-F/6-K 披露，报表字段留空是披露制度差异，不是取数失败，不得对这些公司评论现金流。
• 本报告只做事实整理与证据归纳，不含买卖建议、目标价或仓位意见。分组标签（AI 原生受益 / 被 AI 侵蚀 等）是基于本季管理层表述的分类，不是评级。

信息来源

库内关联页面

• 前序与并列研判：北美 AI 科技公司 CY2026Q2 财报五分类归总（同季五分类横向对比，应用软件格与本报告互补）、美股软件板块 SaaSpocalypse 反转与 AI 承接路径研判（本报告是该 thesis 在 CY2026Q2 的季度裁决）
• 模型层：Anthropic（第 7 节全部数据的源词条，含 C-Anthropic-01 ~ 08 与 TODO-20260708-Anthropic-01）
• 覆盖个股：Palantir、NET、DDOG、TWLO、TEAM、DOCS、HUBS、SHOP、APP、U、ZETA
• 概念层：AI应用、AI模型厂商变现、AI智能体

版本变更记录