CoreWeave 与 Nebius 重资产·重融资模式季度对照建模
配套可视化：同目录下
CoreWeave-Nebius_重资产重融资模式季度对照建模_20260817.html——16 张逐季图表（含悬停读数）、融资事件时间线、ACV 阶梯与全量数据表。 数据截至 CY2026Q2（CoreWeave 2026-08-11、Nebius 2026-08-12 披露）。金额单位均为百万美元。
为什么需要一套专门的模型
CoreWeave 与 Nebius 是美股仅有的两家纯粹的「neocloud」——租售 AI 算力、自建或租赁数据中心、用债务与股权把 GPU 变成收入。它们的共同特征是重资产 + 重融资：资本开支远超收入，折旧与利息构成主要成本，订单以多年长约形式锁定。
对这类公司，常规的利润表比较没有意义：
- 两家都把折旧摊销排除在 cost of revenue 之外，报表毛利率高达 66%–77%，但这不是真实单位经济；
- 调整后 EBITDA 同时剔除折旧与利息——恰好剔除了重资产模式最重要的两项成本；
- 净利润被一次性项目主导（Nebius CY2025Q2 的 +502.5 与 CY2026Q1 的 +621.2 均来自投资重估，非经营性）。
所以本模型固定六个维度、每季按同一口径填数，把胜负判定放到单位经济、订单价格、资金成本、以及谁替你出钱建产能这四件事上。
模型框架（六维）
| 维度 | 名称 | 核心指标 | 回答什么 |
|---|---|---|---|
| D1 | 订单与收入 | RPO / backlog / ARR、订单覆盖年数、RPO 占 backlog 比重 | 需求侧能见度有多远、多硬 |
| D2 | 毛利率三层拆解 | 报表毛利率 → 含折旧毛利率 → adjEBITDA 率 | 真实单位经济是多少 |
| D3 | 单位经济与订单价格 | 签约/活跃 MW、年化收入÷活跃MW、ACV per MW、回本周期 | 每 MW 产能值多少钱 |
| D4 | 资本开支与资产效率 | capex、capex/收入、资产周转、累计折旧率、FCF | 钱变成了什么 |
| D5 | 融资结构与资金成本 | 净债务、(债务+租赁)/固定资产、利息/收入、预付款/固定资产 | 重融资的代价与来源 |
| D6 | 股权支撑与稀释 | 在外股本、SBC/收入、权益/总资产、战略股东 | 谁在托底 |
D2 的「含折旧毛利率」是本模型的核心指标：
含折旧毛利率 =（收入 − cost of revenue − 折旧摊销）÷ 收入它把两家都放到报表外的折旧拉回毛利层，是唯一能直接比较「这门生意本身赚不赚钱」的口径。
核心结论
六个季度并行跟踪下来，两家在同一条赛道上分化成了两种资产模式。最值得注意的不是收入差距（CoreWeave 仍是 Nebius 的 4.4 倍），而是单位经济与资金结构在 CY2026Q1 发生了方向性交叉。
| CY2026Q2 | CoreWeave | Nebius |
|---|---|---|
| 含折旧毛利率 | 11.8%（自 28.2% 一路下行） | 32.5%（自 −45.0% 转正） |
| 利息净支出 / 收入 | 24.9% | 16.3% |
| 净债务 | +295 亿美元 | +5 亿（六个季度为净现金） |
| 客户预付款 / 固定资产 | 20.7%（自 34.1% 下行） | 45.8%（自 1.4% 上行） |
| (债务+租赁) / 固定资产 | 108.7% | 77.1% |
| 权益 / 总资产 | 6.5% | 37.0% |
CoreWeave 是「用高杠杆把规模做到极致、再靠降低资金成本换取生存空间」的模式：订单与规模遥遥领先（1,037 亿 backlog、10.1 年覆盖、3.7GW 签约电力），但折旧（54.1%）与利息（24.9%）合计吞掉约 79% 的收入，外部资本已达固定资产账面值的 108.7%。
Nebius 是「用客户预付款替代债务、以自建数据中心换低折旧强度」的模式：体量小得多，但已在 CY2026Q1 同时实现含折旧毛利转正与 adj EBITDA 转正，且维持净现金。
分歧点不在需求侧（两家订单都爆满），而在谁承担了产能建设的资金成本。
一个被证伪的解释：不是「机队年龄」
直觉上会认为 Nebius 毛利更高是因为资产更新、折旧尚未充分计提。数据不支持这个解释——同一时点（CY2025Q4）两家的累计折旧率几乎一样：CoreWeave 10.0%、Nebius 10.3%。
所以 12% vs 33% 的差距必须从别处解释。模型指向两条：
其一，成本结构（租 vs 自建）。 CoreWeave 以租赁第三方数据中心为主，CY2026Q2 单季经营租赁成本 5.0 亿美元（占收入 19.4%），并背负 157 亿非流动经营租赁负债——这部分产能不进它的固定资产，但同样是刚性支付义务。Nebius 以自建自有为主（管理层称「绝大部分新增容量来自自有数据中心」），这部分成本以折旧形式出现、且资产留在表内。
其二，也是更关键的——订单是在哪个价格周期锁定的。 CoreWeave 的 1,037 亿 backlog 主要签于 2024–2025 年、覆盖约 10 年，等于把当时的价格锁了很久：其「年化收入 ÷ 活跃 MW」从 CY2025Q2 的 10.3 一路降到 CY2026Q2 的 6.9。Nebius 则在 2026 年的涨价窗口签新约，ACV 从 1,200 万/MW 抬到 2,000 万以上，短约报价已看到 4,000 万。
长订单覆盖既是能见度，也是价格久期风险。 这正是本模型把「订单覆盖年数」与「单 MW 变现」并列跟踪的原因——单看前者会把风险读成优势。
D1 · 订单与收入
| 指标 | 2024Q4 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| RPO · CRWV | — | 14,700 | 30,100 | 50,000 | 60,700 | 98,800 | 103,700 |
| RPO · NBIS | — | — | — | — | 21,333 | — | — |
| 订单 backlog · CRWV | — | 25,900 | 30,100 | 55,600 | 66,800 | 99,400 | 104,000 |
| 订单 backlog · NBIS | — | — | — | — | — | — | 40,000 |
| 订单覆盖年数 · CRWV | — | 6.6 | 6.2 | 10.2 | 10.6 | 12.0 | 10.1 |
| 订单覆盖年数 · NBIS | — | — | — | — | — | — | 17.2 |
| 签约电力 MW · CRWV | — | 1,600 | 2,200 | 2,900 | 3,100 | 3,500 | 3,700 |
| 签约电力 MW · NBIS | — | — | 1,000 | 2,500 | 3,000 | 4,000 | 5,000 |
| 活跃电力 MW · CRWV | — | 420 | 470 | 590 | 850 | 1,000 | 1,500 |
| 活跃电力 MW · NBIS | 25 | — | — | — | 170 | — | — |
| 年化收入/活跃MW · CRWV | — | 9.3 | 10.3 | 9.2 | 7.4 | 8.3 | 6.9 |
| 年化收入/活跃MW · NBIS | 5.6 | — | — | — | 5.4 | — | — |
读法：
- CoreWeave 的 RPO 与 backlog 的缺口在收敛，这是订单质量在变实的信号：CY2025Q1 两者差 112 亿（RPO 147 亿 / backlog 259 亿，差额主要是当时尚未合同化的 OpenAI 112 亿意向），到 CY2026Q2 已收敛到约 3 亿。
- Nebius 的订单口径不同：只有 FY2025 年报披露过 RPO（213 亿），CY2026Q2 管理层给的是 400 亿 customer commitments。两家的订单数字不可直接比大小。
- 签约电力上 Nebius 已反超（5.0GW vs 3.7GW），但「签约」指锁定土地与电力，不等于已通电。CoreWeave 的活跃电力 1.5GW 仍远高于 Nebius（CY2025Q4 约 170MW）。
D2 · 毛利率三层拆解
| 指标 | 2024Q4 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 报表毛利率 · CRWV | 75.7% | 73.3% | 74.2% | 73.0% | 67.6% | 65.5% | 65.9% |
| 报表毛利率 · NBIS | 40.1% | 51.5% | 71.4% | 70.6% | 69.9% | 74.0% | 77.1% |
| 含折旧毛利率 · CRWV | 26.8% | 28.2% | 28.0% | 26.8% | 15.4% | 10.3% | 11.8% |
| 含折旧毛利率 · NBIS | -54.5% | -45.0% | -0.2% | 2.9% | -9.4% | 20.9% | 32.5% |
| 折旧/收入 · CRWV | 48.9% | 45.1% | 46.2% | 46.2% | 52.2% | 55.2% | 54.1% |
| 折旧/收入 · NBIS | 94.6% | 96.5% | 71.6% | 67.8% | 79.4% | 53.1% | 44.6% |
| adjEBITDA 率 · CRWV | 65.1% | 61.7% | 62.1% | 61.4% | 57.1% | 55.7% | 58.6% |
| adjEBITDA 率 · NBIS | -181.5% | -105.5% | -20.0% | -3.6% | 6.6% | 32.5% | 40.6% |
| 利息/收入 · CRWV | 20.0% | 26.9% | 22.0% | 22.8% | 24.7% | 25.8% | 24.9% |
| 利息/收入 · NBIS | 0.0% | 0.0% | 1.1% | 5.8% | 10.9% | 12.4% | 16.3% |
读法：
- 报表口径：CoreWeave 从 75.7% 趋势下行至 65.9%，Nebius 从 40.1% 趋势上行至 77.1%（两条线均非严格单调，Nebius 在 2025Q2–Q4 有一段横盘），CY2026Q1 完成交叉。
- 含折旧口径：差距被放大——CoreWeave 28.2% → 11.8%，Nebius −45.0% → +32.5%，同样在 CY2026Q1 交叉。
- adjEBITDA 口径：差距最小（58.6% vs 40.6%），因为该口径同时剔除了折旧与利息——即剔除了重资产模式的两项主要成本。这是管理层主推的指标，也是最容易掩盖模式差异的指标。
三层口径的差值本身就是信息：CoreWeave 的 adjEBITDA 率（58.6%）与含折旧毛利率（11.8%）相差 46.8pp，Nebius 相差 8.1pp。差值越大，说明利润越依赖于「不算折旧」这个假设。
D3 · 单位经济与订单价格
算力租赁的定价单位正在从「每 GPU 小时」迁移到「每 MW 年度合同价值（ACV per MW）」。Nebius 是目前唯一显式披露该阶梯的公司（CY2026Q2 股东信）：
| 口径 | ACV per MW |
|---|---|
| 2026 年基准 | $12M / MW |
| Q2'26 新签四笔大单 | $20–25M / MW |
| Q3'26 首笔短约 | $40M / MW（看到 $40–50M 区间） |
同期披露的配套条款：四笔大单平均 TCV 超过 $1B；约 70% 的成交带客户预付款，覆盖对应资本开支的 50–60%；预计回本周期由此前的 2–3 年缩短至 1 年 10 个月；老一代 GPU 定价较 Q1 上涨超过 30%。
CoreWeave 未披露可比的单 MW 定价，只能用「订单 ÷ 签约 MW」间接推算（CY2026Q2 约 $28M/MW）——但该口径含未来多年合同总额，不可与 Nebius 的年度 ACV 直接相比。可比的是趋势：CoreWeave 的年化收入/活跃 MW 在下行，Nebius 的新签 ACV 在上行。
D4 · 资本开支与资产效率
两家的 capex 绝对额正在收敛（CY2026Q2：64 亿 vs 57 亿），但 Nebius 的收入基数只有 CoreWeave 的 23%——它在更激进地押注未来产能。
D5 · 融资结构与资金成本
| 指标 | 2024Q4 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 资本开支 · CRWV | 3,498 | 1,407 | 2,453 | 2,389 | 4,060 | 7,695 | 6,422 |
| 资本开支 · NBIS | — | 544 | 511 | — | — | 2,473 | 5,657 |
| 经营现金流 · CRWV | 187 | 61 | -251 | 1,689 | 1,559 | 2,984 | 679 |
| 经营现金流 · NBIS | — | -184 | -168 | — | — | 2,258 | 2,246 |
| 固定资产净额 · CRWV | 11,915 | 14,211 | 16,632 | 20,659 | 30,557 | 36,424 | 46,736 |
| 固定资产净额 · NBIS | 849 | 1,334 | 1,789 | 3,314 | 5,553 | 7,132 | 13,045 |
| 总债务 · CRWV | 7,926 | 8,712 | 11,052 | 14,035 | 21,373 | 24,859 | 35,068 |
| 总债务 · NBIS | 6 | 6 | 986 | 4,107 | 4,128 | 8,450 | 8,546 |
| 净债务 · CRWV | 6,565 | 7,436 | 9,898 | 12,140 | 18,246 | 22,615 | 29,544 |
| 净债务 · NBIS | -2,444 | -1,441 | -693 | -688 | 450 | -848 | 504 |
| 非流动租赁负债 · CRWV | 2,389 | 2,868 | 3,168 | 4,379 | 7,768 | 9,563 | 15,735 |
| 非流动租赁负债 · NBIS | 32 | 182 | 204 | 405 | 760 | 1,046 | 1,510 |
| (债务+租赁)/固定资产 · CRWV | 86.6% | 81.5% | 85.5% | 89.1% | 95.4% | 94.5% | 108.7% |
| (债务+租赁)/固定资产 · NBIS | 4.4% | 14.1% | 66.5% | 136.1% | 88.0% | 133.2% | 77.1% |
| 客户预付款 · CRWV | 4,064 | 4,048 | 4,848 | 5,336 | 8,185 | 7,523 | 9,692 |
| 客户预付款 · NBIS | 16 | 19 | 19 | 16 | 1,578 | 4,778 | 5,975 |
| 预付款/固定资产 · CRWV | 34.1% | 28.5% | 29.1% | 25.8% | 26.8% | 20.7% | 20.7% |
| 预付款/固定资产 · NBIS | 1.9% | 1.4% | 1.1% | 0.5% | 28.4% | 67.0% | 45.8% |
融资工具的结构性差异：
| CoreWeave | Nebius | |
|---|---|---|
| 主要工具 | 高收益无担保债、DDTL 系列（GPU/HPC 抵押）、可转债、欧元债 | 可转债为主（三批），2026-07 才做首笔资产抵押融资 |
| 票息 | 高收益债 9.0%–9.25%；OEM 融资约 9%；DDTL 4.0 SOFR+2.25% / 固息约 5.9% | 可转债票息 1.00%–3.00%（实际利率 4.15%–7.06%） |
| 担保结构 | 以 GPU 与数据中心资产抵押，DDTL 4.0 为无追索 | 全部为高级无担保，与其他无担保债务同顺位 |
| 自融资来源 | 客户预付款占固定资产 20.7%，比重下行 | 客户预付款占固定资产 45.8%，比重上行；2026 全年预计收到 >$90 亿预付款 |
资金成本的收敛是 CoreWeave 最实质的进展：15 个月内把边际融资成本从 9.25% 无担保压到 SOFR+2.25% 的投资级无追索结构（DDTL 4.0，$85 亿）。但存量债务的加权成本仍高，反映为利息/收入稳定在 20%–27%。
Nebius 的低票息有折价递延：可转债票息虽低（1.00%–3.00%），实际利率却是 4.15%–7.06%，差额以本金累计（部分批次到期按原始本金的 120% 兑付）的形式递延——并非真的「免费钱」。
融资事件时间线
| 季度 | CoreWeave | Nebius |
|---|---|---|
| 2024Q4 | — | $700M 增发，NVIDIA / Accel / Orbis 领投 |
| 2025Q1 | IPO 上市，净募资 $1.49B（定价 $40） | — |
| 2025Q2 | $2.0B 9.25% 高收益无担保债（2030），超额加发 $0.5B | 首批可转债 $1.0B（2029/2031，票息 2.00%/3.00%） |
| 2025Q3 | $1.75B 9.0% 无担保债（2031）；DDTL 3.0 $2.6B @SOFR+4%；DDTL 2.1 $3.0B @SOFR+4.25% | 第二批可转债 $3.16B（2030/2032，票息 1.00%/2.75%）；ATM 授权 2,500 万股 |
| 2025Q4 | $2.6B 可转换优先票据（上调规模）；循环授信扩至 $2.5B | — |
| 2026Q1 | DDTL 4.0：$8.5B 无追索、投资级评级，SOFR+2.25%/固息约 5.9%；NVIDIA $2B 战略入股 | 第三批可转债 $4.34B（2031/2033，票息 1.25%/2.625%）；$2.0B 预融资权证 |
| 2026Q2 | $3.1B 公开银团 HPC 抵押 DDTL；Jane Street $1B 入股；>$10B 无担保债与可转债（含首笔欧元债） | 首笔资产抵押融资约 $775M @SOFR+2.50%（7 月，以长约投资级客户合同为背书） |
D6 · 股权支撑与稀释
| 指标 | 2024Q4 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 股东权益 · CRWV | -414 | 1,906 | 2,658 | 3,878 | 3,335 | 4,759 | 5,024 |
| 股东权益 · NBIS | 3,257 | 3,161 | 3,776 | 4,811 | 4,594 | 7,242 | 10,340 |
| 权益/总资产 · CRWV | -2.3% | 8.7% | 10.1% | 11.8% | 6.8% | 8.6% | 6.5% |
| 权益/总资产 · NBIS | 91.7% | 92.0% | 74.1% | 47.6% | 37.0% | 32.5% | 37.0% |
| 在外股本(百万股) · CRWV | 239.5 | 465.4 | 488.1 | 497.6 | 502.0 | 532.0 | 551.0 |
| 在外股本(百万股) · NBIS | 235.8 | 238.1 | 238.7 | 251.8 | 253.0 | 275.0 | 292.9 |
| 股权激励 · CRWV | 8 | 184 | 145 | 144 | 157 | 153 | 165 |
| 股权激励 · NBIS | 40 | 18 | 15 | 26 | 25 | 35 | 102 |
| 股权激励/收入 · CRWV | 1.0% | 18.7% | 12.0% | 10.6% | 10.0% | 7.4% | 6.4% |
| 股权激励/收入 · NBIS | 115.1% | 34.4% | 14.0% | 17.9% | 10.9% | 8.8% | 17.6% |
两家上市以来股本都稀释了约 13%–15%。差别在权益缓冲：CoreWeave 权益仅占总资产 6.5%，Nebius 为 37.0%——同样的行业、同样的扩张速度，两种截然不同的资产负债表韧性。
战略股东上两家都拿到了 NVIDIA 的背书（CoreWeave CY2026Q1 $2B、Nebius CY2024Q4 参与 $700M 轮），CoreWeave 另有 Jane Street $1B（CY2026Q2，伴随商业关系扩张）。
D7 · 估值：不同财务指标对应什么估值水平
| 指标 | 2024Q4 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 季末收盘价 $ · CRWV | — | 37.08 | 163.06 | 136.85 | 71.61 | 77.47 | 99.54 |
| 季末收盘价 $ · NBIS | 27.70 | 21.11 | 55.33 | 112.27 | 83.71 | 103.76 | 276.17 |
| 市值 · CRWV | — | 17,257 | 79,590 | 68,097 | 35,948 | 41,214 | 54,847 |
| 市值 · NBIS | 6,530 | 5,026 | 13,208 | 28,270 | 21,180 | 28,530 | 80,896 |
| 企业价值 EV · CRWV | — | 24,693 | 89,488 | 80,238 | 54,194 | 63,829 | 84,391 |
| 企业价值 EV · NBIS | 4,086 | 3,585 | 12,515 | 27,582 | 21,630 | 27,682 | 81,400 |
| 收入同比 · CRWV | — | 420.4% | 206.5% | 133.7% | 110.4% | 111.6% | 112.5% |
| 收入同比 · NBIS | — | 424.7% | 624.8% | 355.1% | 546.9% | 683.9% | 454.0% |
| P/S (TTM) · CRWV | — | 6.4x | 22.6x | 15.8x | 7.0x | 6.6x | 7.2x |
| P/S (TTM) · NBIS | 71.4x | 37.9x | 59.1x | 83.8x | 40.0x | 32.5x | 59.7x |
| P/S (年化) · CRWV | — | 4.4x | 16.4x | 12.5x | 5.7x | 5.0x | 5.3x |
| P/S (年化) · NBIS | 46.4x | 24.7x | 31.4x | 48.4x | 23.3x | 17.9x | 34.7x |
| EV/S (年化) · CRWV | — | 6.3x | 18.5x | 14.7x | 8.6x | 7.7x | 8.2x |
| EV/S (年化) · NBIS | 29.0x | 17.6x | 29.8x | 47.2x | 23.7x | 17.3x | 34.9x |
| P/B · CRWV | — | 9.1x | 29.9x | 17.6x | 10.8x | 8.7x | 10.9x |
| P/B · NBIS | 2.0x | 1.6x | 3.5x | 5.9x | 4.6x | 3.9x | 7.8x |
| EV/adjEBITDA · CRWV | — | 10.2x | 29.7x | 23.9x | 15.1x | 13.8x | 14.0x |
| EV/adjEBITDA · NBIS | — | — | — | — | 360.5x | 53.4x | 86.2x |
| EV/真实毛利 · CRWV | — | 22.3x | 65.9x | 54.8x | 56.0x | 74.6x | 69.4x |
| EV/真实毛利 · NBIS | — | — | — | 1,632.1x | — | 83.0x | 107.5x |
| EV/签约MW · CRWV | — | 15.4 | 40.7 | 27.7 | 17.5 | 18.2 | 22.8 |
| EV/签约MW · NBIS | — | — | 12.5 | 11.0 | 7.2 | 6.9 | 16.3 |
估值倍差阶梯（CY2026Q2）
同一天、同一对公司，换一个分母，结论就换一次。下表按分母「离真实单位经济的远近」排序：
| 估值口径 | CoreWeave | Nebius | 倍差 (NBIS÷CRWV) | 分母是什么 |
|---|---|---|---|---|
| P/S（TTM 收入） | 7.2x | 59.7x | 8.29x ↑ | 分母是收入，且完全忽略债务 |
| P/S（年化收入） | 5.3x | 34.7x | 6.55x ↑ | 换成当季年化，剔除高增长下 TTM 的滞后 |
| EV/adjEBITDA（年化） | 14.0x | 86.2x | 6.16x ↑ | 分母剔除折旧与利息——对重资产最宽松的口径 |
| EV/S（年化收入） | 8.2x | 34.9x | 4.26x ↑ | 加回净债务：CoreWeave +295 亿，Nebius 近零 |
| EV / 真实毛利（年化） | 69.4x | 107.5x | 1.55x ↑ | 分母换成含折旧毛利——差距在此收敛 |
| P/B（市值/股东权益） | 10.9x | 7.8x | 0.72x ↓ | 分母是账面权益，被杠杆机械压缩 |
四条读法：
- P/S 的 8.3 倍差是两件事叠加的假象。 一是增速差（Nebius 收入同比 +454% vs CoreWeave +112%），二是 P/S 完全看不见 CoreWeave 的 295 亿净债务。
- 加回净债务（EV/S），差距立刻从 6.6 倍降到 4.3 倍。 CoreWeave 的 P/S 5.3 抬成 EV/S 8.2（+55%），Nebius 几乎纹丝不动（34.7 → 34.9）。重资产公司只能看 EV，不能看 P。
- 把分母换成「含折旧毛利」，差距只剩 1.55 倍。 这说明市场其实并不在为收入定价，而是在为真实单位经济定价——正是本模型 D2 识别出的那个指标。Nebius 之所以享受高 P/S，不是因为市场偏爱它，而是因为它每 1 美元收入里留下的真实毛利是 CoreWeave 的 2.8 倍（32.5% vs 11.8%）。
- P/B 反转（0.72 倍，CoreWeave 更贵）是个陷阱指标。 CoreWeave 权益仅占总资产 6.5%，杠杆把 P/B 的分母机械压缩，结果是「越借钱、P/B 越高」。在重融资行业里用 P/B 做横向比较，会得出与基本面完全相反的结论。
残留的 1.55 倍差由增速解释。 Nebius 的新签 ACV 仍在抬价（$12M → $20M+/MW），CoreWeave 的单 MW 变现在下行（10.3 → 6.9）。收敛后的残差基本被增速与订单定价方向吸收掉了——这套估值体系是自洽的。反过来说：若 Nebius 的含折旧毛利率在 CY2027 折旧集中释放后回落，其 EV/真实毛利 107.5 倍的定价没有安全垫。
估值的时间序列特征
- CoreWeave 的倍数在持续下移：P/S(TTM) 从 CY2025Q2 的 22.6 一路降到 7.2，EV/S 从 18.5 降到 8.2。股价从 Q2'25 峰值 $163 腰斩至 $99.5（季末），期间收入还翻了一倍多——市场是在下修它的收入质量，不是下修它的增长。
- Nebius 的倍数无趋势性下移：P/S(TTM) 在 32–84 区间震荡，CY2026Q2 回到 59.7。股价自复牌首日 $20 累计约 13.8 倍。
- 按产能定价时差距最小：EV/已签约 MW 为 22.8 vs 16.3（1.4 倍）。市场对「一单位产能」的定价其实接近，分歧在于每单位产能未来能赚多少。
- EV/订单：CoreWeave 0.8（每 1 美元订单只给 0.8 美元企业价值），Nebius 2.0。市场对 CoreWeave 那 1,037 亿的 backlog 打了显著折扣——与前文「长订单锁的是 2024–25 年价格」互为印证。
完整损益对照
| 指标 | 2024Q4 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 · CRWV | 747 | 982 | 1,212 | 1,365 | 1,572 | 2,078 | 2,575 |
| 收入 · NBIS | 35 | 51 | 105 | 146 | 228 | 399 | 582 |
| cost of revenue · CRWV | 182 | 262 | 313 | 369 | 509 | 716 | 879 |
| cost of revenue · NBIS | 21 | 25 | 30 | 43 | 68 | 104 | 134 |
| 折旧摊销 · CRWV | 365 | 443 | 560 | 630 | 820 | 1,147 | 1,393 |
| 折旧摊销 · NBIS | 33 | 49 | 75 | 99 | 181 | 212 | 260 |
| 经营利润 · CRWV | 112 | -27 | 19 | 52 | -90 | -144 | -49 |
| 经营利润 · NBIS | -136 | -120 | -111 | -130 | -234 | -128 | -176 |
| 利息净额 · CRWV | -149 | -264 | -267 | -311 | -388 | -536 | -640 |
| 利息净额 · NBIS | 22 | 8 | -1 | -8 | -25 | -50 | -95 |
| 净利润 · CRWV | -51 | -315 | -290 | -110 | -453 | -740 | -626 |
| 净利润 · NBIS | -123 | -104 | 502 | -120 | -250 | 621 | -190 |
| 调整后 EBITDA · CRWV | 486 | 606 | 753 | 838 | 898 | 1,157 | 1,510 |
| 调整后 EBITDA · NBIS | -64 | -54 | -21 | -5 | 15 | 130 | 236 |
口径与局限
- 两家均把折旧摊销排除在 cost of revenue 之外，报表毛利率不反映真实单位经济；模型另算「含折旧毛利率」。
- Nebius 为外国私人发行人，季度 XBRL 缺失，损益表数字来自 6-K 新闻稿；2025Q2 起 Toloka 出表并追溯重述，本模型统一用重述口径。
- CoreWeave 的 active power 与 Nebius 的 connected / active power 定义不同，MW 口径只可作量级比较。
- CoreWeave 的 revenue backlog 含 RPO 之外的管理层估计；Nebius 的 400 亿为 customer commitments，两者定义不一致。
- Nebius 部分季度未披露 OCF / capex（仅披露 Q1、Q2 与全年），空缺处不作插值。
- Nebius 集团口径含 Avride（自动驾驶）与 TripleTen（教育），AI cloud 为主体——CY2026Q2 集团收入 582.3 中 AI cloud 约 575，两块非核心业务对毛利率的拖累未单独剥离。
- CoreWeave 的 CY2024Q4 为上市前季度，列入表中仅作基期参照，不计入「上市以来」的比较窗口；该季无股价，估值指标为空。
- 估值口径：市值 = 季末最后一个交易日收盘价 × 季末在外股本（CoreWeave 为 A+B 类，含 2025 年前三季计入夹层的 29.874M 可赎回 A 类股；Nebius 自 CY2026Q1 起加回 21.066M 预融资权证）。EV = 市值 + 总债务 − 现金，未加回非流动经营租赁负债——若把 CoreWeave 的 157 亿租赁负债视同债务加入 EV，其 EV/S 将从 8.2 升至 9.7，与 Nebius 的差距进一步收窄。
- 真实毛利 = 年化收入 × 含折旧毛利率，分母接近零时倍数会失真（如 Nebius CY2025Q3 含折旧毛利率仅 2.9%，对应 EV/真实毛利 1,632 倍无经济含义），阶梯表只取 CY2026Q2 快照。
- 股价取自 Yahoo 日线，未做股息与拆分调整（两家期间均无股息、无拆分）。
后续跟踪点
- CY2026Q3–Q4 折旧释放：Nebius CY2026 的 capex 是 CY2025 的数倍，对应折旧将在 CY2027 集中释放。其含折旧毛利率能否维持 30%+，是这套模型下一个真正的检验点。
- CoreWeave 的单 MW 变现能否止跌：年化收入/活跃 MW 已连续两季下行（8.3 → 6.9）。若新上电产能对应的是 2024–25 锁定的低价长约，该指标还会继续走低。
- Nebius 预付款的可持续性：管理层指引 2026 全年 >$90 亿预付款。预付款是递延收入而非权益，若增速放缓，其「净现金」状态会迅速转向需要外部融资。
- CoreWeave 资金成本的下一档：DDTL 4.0 已做到 SOFR+2.25%。存量高息债（9.0%–9.25%）的再融资节奏，决定利息/收入能否从 25% 降下来。
本报告为研究底稿，不构成投资建议、目标价或仓位建议。模型建立于 2026-08-17，覆盖 CY2024Q4–CY2026Q2 七个季度；数据全部取自 SEC EDGAR 一手文件——CoreWeave 走 XBRL companyfacts + 8-K/10-Q，Nebius 走 6-K/20-F（外国私人发行人无季度 XBRL）。